云图控股：积极入局新能源打造新增长极

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    量价齐升，一体化优势助力业绩超预期。受益于主营业务复合肥因农产品库销比下降而进入高景气度周期，公司复合肥业务销量提升。同时，公司紧抓产能审批的窗口期积极扩产，2021 年公司在湖北松滋和新疆昌吉新建复合肥项目，合计新增新型复合肥产能85 万吨；此外，公司的复合肥产业链一体化配套完整，拥有氮磷配套和稳定的钾肥供应商。尽管2021 年复合肥原材料氮、磷、钾价格均大幅上涨，以尿素/磷酸一铵/氯化钾为例，2021 年年均价分别为2455/2986/2643 元/吨，同比增加42%/52%/36%，但就单季度业绩看，预计公司Q4 单季度实现归母净利润4.2-4.7 亿元，环比增加10.5%-23.7%，前三季度净利润环比增幅分别实现38%/22%/72%，公司作为复合肥企业，凭借一体化优势，穿越肥料淡旺季，实现逐季度业绩环比正增长。

    纯碱、黄磷景气度强现实弱预期，2022 年盈利预计依然可观。黄磷方面，受益于2021 年黄磷在云南水电偏枯+双控限电下开工受限，使得黄磷2021 年供应较为短缺，黄磷价格在下半年出现大幅上涨，最高时含税价格突破6 万元/吨，下半年平均含税价实现3.3 万元/吨，同比增加98%。公司拥有黄磷产能6万吨/年，生产基地靠近公司在四川雷波磷矿建立，产量全部用于外售，若假设2022 年黄磷含税价中枢3 万/吨，公司黄磷业务的单吨净利润可近万元。联碱方面，供应端在三大工艺路线2 年内基本无增量的情况下，2021 年需求端却因房地产竣工和光伏装机加速而大幅扩张，轻质纯碱上半年含税均价为2613 元/吨，同比增加77%。公司有联碱产能60 万双吨/年，其中氯化铵用做公司复合肥原料，纯碱进行外售，若假设2022 年纯碱含税均价为2000 元/吨，作为全球尿素短缺的年份，双吨盈利预计依然显著大于500 元/吨。

    磷源优势，公司积极入局新能源打造新增长极。公司作为磷系头部企业，拥有自磷矿开始的完整磷化工产业链，并于2021 年公布将建设35 万吨磷酸铁项目，公司凭借产业链配套优势，不断向下游延展，丰富产品结构。公司磷酸铁项目将使用湿法净化磷酸路线，项目分为两期进行，一期10 万吨/年磷酸铁，预计于2023 年3 月建成投产；二期25 万吨磷酸铁及配套30 万吨精致磷酸、60 万吨缓控释复合肥，预计于2023 年12 月建成投产。公司在该项目规划中，同时配套磷酸铁核心原材料净化磷酸产能，将使其在磷酸铁产能过剩后拥有更优成本控制能力。按照磷酸铁23000 元/吨、精制磷酸10467 元/吨和复合肥3218元/吨计算，项目动态含税收入将达百亿元规模，在经历行业洗牌后有望成为公司未来盈利的新发力点。

    投资建议：目前渠道复合肥库存较低，春耕旺季有望驱动该板块盈利继续改善；纯碱目前处于强现实弱预期的阶段，预计在2022 年仍会高位运行；黄磷在水电旺季到来以前预计仍会维持高位，即春耕期间受草甘膦、三氯化磷的驱动仍会维持高景气度，春耕期间预计依然会有非常亮眼的业绩表现。假设公司复合肥销量持续增长，并考虑到景气度持续修复的进入，我们上调公司2021-2023年归母净利预测至12、14 和15 亿元（原值10、11 和12 亿元），对应EPS依次为1.21、1.34 和1.44 元/股。按照公司近3 年最低20 倍PE 给予估值，2022年业绩可对应目标价26.80 元/股，维持“强推”评级。

    风险提示：需求不及预期。（华创证券）