赣能股份：丰城三期投产渐行渐近 弹性与成长性难能可贵

　　江西国资委旗下稀缺火电上市平台。公司于1997 年上市，是江西省唯一电力上市公司，实际控制人是江西省国资委，大股东江投集团。2020 年公司控股装机152 万千瓦，十三五CAGR 0.2%；售电量71 亿千瓦时，十三五CAGR 1.1%。从电源类型看，公司以火电为主：2020 年火电装机占比92%、发电量占比96%。公司核心在运发电资产为丰城二期2*70 万千瓦机组，此外丰城三期项目在建。我们测算公司2020 年度电毛利0.069 元/千瓦时，度电净利0.044 元/千瓦时。

　　江西电力需求旺盛，火电保供作用突出。近年来受益于工业发展，江西省GDP 和用电量均保持快速增长。据江西省政府官网，江西十四五GDP 发展目标为CAGR 7%左右。我们预计江西十四五用电量有望持续相对快速增长。十三五期间，江西省本地发电量始终难以满足本地用电量的需求，为电力净输入省份。江西电力供应主要依靠火电，在供应偏紧的背景下，江西火电利用小时数近年来连续处于较高水平。我们预计江西电力供应偏紧情况或将持续，公司利用小时数有望维持高位，且电价改革背景下火电议价权有望提升。

　　丰城三期投产渐行渐近，弹性与成长性难能可贵。据全球能源互联网发展合作组织预测：煤电装机于2025 年左右达峰（峰值装机11 亿千瓦）。火电行业装机普遍受限，我们认为具备个体成长性的公司在火电盈利好转的情况下有望获得超额收益。公司在建的丰城三期项目（2*100 万千瓦）是江西省电力建设重点工程。截至1H21 该项目工程进度45%，我们预计其将于2022 年投产，对应火电装机增长143%。按照公司十三五平均度电盈利情况，我们测算丰城三期稳态情况有望贡献业绩增量约3 亿元。

　　盈利预测与估值。我们预计公司2021-2023 年归母净利润-0.06、3.76 亿元、7.93 亿元，对应EPS 分为-0.01、0.39、0.81 元/股。参考可比公司估值（2022年20 倍PE、1.2 倍PB 水平），我们认为公司短期盈利承压不可持续，未来受益于火电盈利向好叠加新增机组贡献业绩增量，给予公司2022 年18-20倍PE 估值，对应合理价值区间7.02-7.80 元，首次覆盖给予“优于大市”评级。

　　风险提示。（1）煤炭价格大幅上涨且难以通过市场电价传导，导致火电盈利承压；（2）丰城三期投产进度慢于预期、实际造价远超预算等。（海通证券）