滨江集团：抓机遇扩张土储 成本管控力强

　　核心观点：我们认为当前行业利润率下行、预售资金监管严格的背景下，深耕浙江从两个方面巩固了公司的竞争优势。一方面，小半径管理的特点使公司人员精简高效，管理及销售费率长期处于行业低位，稳健经营下综合融资成本逐年下降。另一方面，浙江省尤其杭州市住房需求旺盛，叠加公司积累的口碑优势，使公司能顺利实现销售回款。

　　公司概要：浙江区域龙头，产品体系标准化

　　滨江集团成立于1992 年，2008 年5 月于深圳上市。2020 年，公司销售额在浙江省全省及杭州市范围内均居于首位，地域深耕优势明显。

　　拿地情况：抓机遇扩张土储，成本管控力强

　　2018 年、2019 年下半年及2021 年第三轮土地集中供应是杭州拿地窗口期，滨江集团抓住机遇，2018 年-2020 年拿地规模提升的同时将杭州拿地面积占比由39.2%提升至74.6%。第三轮土地供应中，公司也拿下4 宗地，合计建筑面积34.76 万m2。

　　成本优势及稳健经营是公司能逆势拿地的关键。由于小半径深耕杭州带来的人员精简高效优势，公司管理费率始终维持在1%以下，销售费率始终低于行业平均水平。公司综合融资成本由2018 年的5.8%下降至2021H1 的4.9%。

　　销售情况：销售金额增长，品质好溢价率高

　　公司销售稳健增长，2019-2021 年销售额分别为1120.6 亿（YoY+31.8%）、1363.6 亿（YoY+21.7%）及1691.3 亿（YoY+24.0%），2021 年全年销售目标完成度为112.8%。

　　公司产品认可度高，其一，公司认购不足项目占比长期维持10%以下，且中签率低；其二，公司一手房和二手房都体现出一定品牌溢价实力。

　　经营情况：快周转开花结果，ROE 景气上行

　　2018 年以来，公司周转提速，拿地到预售时间由10.3 个月降低至2020 年的7.8 个月。

　　在经历了拿地提速及销售提速两个阶段后，2021 年公司ROE 上行。此外，由于行业整体利润率下降，公司通过主动提高项目权益占比的方式来保障利润，2017 年到2021 年，公司权益占比由42.28%提升至51.56%。

　　盈利预测及投资建议

　　我们预计，公司2021 年至2023 年，实现营业收入500.8 亿、593.5 亿、723.3 亿，同比增长75.1%、18.5%及21.9%；实现归属母公司净利润37.8 亿、44.8 亿及49.4亿，同比增长62.5%、18.5%及10.2%；摊薄后每股收益1.22、1.44 及1.59，对应PE 为4.5 倍、3.8 倍及3.5 倍。

　　公司当前股价对应2021 年业绩为4.5 倍，与可比房企相比，估值具备一定优势。鉴于公司处于基本面不断改善的过程中，ROE 回升叠加业绩持续释放，首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险提示：融资环境收紧超预期、房地产调控政策收紧超预期、双集中出让规则进一步变更、引用数据滞后或不及时。（中泰证券）