孚能科技：客户结构换挡升级 业绩弹性扬帆起航

　　国内软包电池龙头，整装待发进军全球。公司成立于2002 年，为国内第一批确立以三元软包为技术路线并实现量产的企业之一。2016 年公司开始与北汽深度合作进入国内动力锂电领域，逐步成长为软包领域市占率国内第一，2018年公司与戴姆勒签订长期战略合作协议，随后实现配套广汽、东风、一汽等车企，并切入新日、春风动力等电动二轮客户，客户结构日益完善，展望未来有望依托戴姆勒等大客户有望成为全球软包领军企业。

　　软包路线迎接双击，市场空间预计近4000 亿。软包路线具备高能量密度和高安全性的优势，全球主要厂商包括LG/SKI/AESC/孚能等，2020 年全球软包动力电池装机量达40GWh，同比增长112%，份额占比27.8%，主要受益于LG/SKI等在欧洲市场的显著放量，未来软包路线份额仍将边际提升，享受份额与空间增长双击，根据我们预测，2025 年软包市场空间有望接近4000 亿，CAGR 为31%。

　　产能落地箭在弦上，锁量上游保供保量。产能上，公司目前拥有赣州5GWh及镇江一二期16GWh 共21GWh 建成产能，镇江三期预计22 年底投产，吉利合资厂一期12GWh 推进顺利，德国工厂团队组建完毕，产能快速释放以满足客户明后年迅速提升的需求。出货量上，公司通过锁定上游原材料确保供应链稳定性，我们测算21/22 年出货量预计可达4/18GWh。

　　技术引领赋能创新，股权激励调动活力。公司拥有深厚的技术研发实力，深耕动力电池行业二十年，围绕电芯、模组、系统、电池控制系统等各环节全方位发力，打造多维领先技术矩阵。目前公司已经能够量产能量密度285Wh/kg 的三元软包电芯，在行业内处于领先位置，并成功实现330 Wh/kg 技术突破。公司2021 年起开始实施覆盖面广、考核要求严苛的股权激励计划充分调动员工积极性，展现公司对未来高速成长的信心。

　　客户结构换挡升级，业绩弹性扬帆起航。过去几年内公司积累了一批优质客户，客户结构顺利实现换挡升级，呈现出多元化、高端化特点，主要包括戴姆勒、吉利、东风岚图、广汽、北汽、江铃、五菱等，同时切入轻动市场。我们认为2022 年起是公司客户集中放量的收获期，公司业绩有望在产能扩张叠加需求剧增驱动下提升一个数量级，具备较高的业绩弹性。

　　盈利预测与估值分析： 我们预计2021-2023 年公司营业收入分别为33.6/133.6/182.1 亿元， 同比增长200%/298%/36% ， 综合毛利率为17.3%/20.7%/21.7%，归母净利润分别为 1.0/5.1/10.4 亿元（前值为-1.1/2.7/6.7亿元），同比增长130%/405%/105%。公司当前股价为44.3 元，对应2021-2023年PE 分别为471/93/46 x，我们综合考虑公司历史PE 值与同行业可比公司PE值，给予2023 年62x 行业平均PE 估值水平，对应股价为59.7 元/股，维持“强推”评级。

　　风险提示：公司产能扩张不及预期；公司客户合作进展不及预期；戴姆勒放量不及预期；部分原材料采购单一。（华创证券）