承德露露：改革或推动公司重回增长通道

　　我国杏仁露行业的领跑者和绝对龙头，品牌积淀深厚公司于1975 年开发出了我国第一款杏仁露植物蛋白饮料产品，并于其后主导制定了行业和国家标准；至今40 余年，公司占杏仁露行业绝大部分市场份额，品牌积淀深厚，是我国杏仁露行业的领跑者和绝对龙头。

　　行业分析：消费升级趋势下，杏仁露行业规模仍有较大提升潜力我国植物蛋白质饮料市场规模达千亿，但人均年消费量仅约台湾的2/3、香港的1/4，市场尚有较大扩容空间。杏仁露具有润肺止咳、降低胆固醇等功效，符合消费升级的趋势，且其市场规模远小于其他细分市场，未来仍有较大提升潜力；同时，我们认为其空间提升的高度和速度主要取决于龙头公司表现。

　　品牌势能充足，北方市场基本盘稳定，公司传统竞争优势依然突出公司1997 年上市后进入快速成长期，收入规模到2015 年翻了十倍；此后公司进入发展瓶颈期，主因有：产品老化、品牌老化、管理层更换频繁、以及与南方露露官司纠缠等。然而，我们认为公司细分行业竞争优势依然明显：①公司品牌历史悠久、底蕴深厚，品牌势能充足；②公司多年深耕北方市场(北方市场收入占比超过90%)，产品受到消费者青睐，基本盘稳固。

　　新任管理层锐意进取，治理改善或标志公司拐点显现今年3 月公司新董事长沈志军上任，上任以来公司新管理层锐意进取，推出多项改革措施：①回购股票约2 亿元，用于未来完善股权激励机制，②围绕“杏仁+”加大新品研发、丰富产品矩阵；③加强年轻和新兴消费群体的营销和品牌宣传，④弱化公司产品礼品属性和季节性，⑤完善销售考核机制，加强北方市场渠道深耕、同时积极拓张南方等空白市场。这一系列动作我们认为都走在正确的道路上，公司经营拐点或显现，未来业绩有望持续改善。

　　盈利预测与投资建议：改革或推动公司重回增长通道，带来估值业绩双提升我们预计公司21-23 年收入和利润分别为26.6/32.2/38.6 亿元和5.5/6.7/8.1亿。参考公司自身和同类公司股价历史我们发现，当公司进入新一轮成长周期时，往往会伴随着估值和业绩的双提升。近年来，公司估值中枢在20 倍左右，若后续改革效果逐渐显现，估值中枢有望上移，因此我们给予公司2022 年20-25 倍估值，对应未来一年目标市值约为130-150 亿元，相对目前股价仍有30-50%空间，首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险提示：疫情持续恶化影响公司产品销售，公司各项改革措施推进低于预期，行业竞争加剧，原材料价格大幅波动等。（国信证券）