洁美科技：离型膜国产化空间大 有望引领国产化进程

　　投资要点：

　　洁美科技从事电子元器件使用及制成所需耗材的研发、生产和销售。通过横向及纵向扩张形成四大业务，即纸质载带、胶带、塑料载带、离型膜（转移胶带）。2012 年以来纸质载带收入占比70%以上，新业务离型膜和塑料载带2020 年收入占比分别达到6%和5%。

　　离型膜国产化空间大，公司率先布局并向中高端渗透，有望引领国产化进程。2020 年全球MLCC 离型膜需求86 亿平方米。近两年MLCC 大厂均有扩产计划，满产对应离型膜需求增量达30 亿平方米/年。国内离型膜市场处于初级阶段，缺乏有竞争力的企业。全球MLCC 离型膜供应商主要是日本帝人杜邦、三井化学、琳得科，韩国 SKC，中国台湾南亚塑胶等。公司率先布局，年产能将从1.2 亿平方米扩至3 亿平方米，已具备离型膜的生产控制能力，作为MLCC 主要大厂供应商拥有客户协同优势。2020 年发行可转债投资离型膜基膜开启一体化进程，有望借助进口专业设备+专业顾问向中高端离型膜渗透。

　　纸质载带业务将持续受益于下游MLCC 行业的高成长性。纸质载带主要应用在被动元件上。MLCC 是其中兼具规模和成长性的好赛道。据CECA，2020 年全球MLCC 市场规模增11.1%至1017 亿元，2025 年将增至1489 亿元，CAGR 7.9%。5G 的 广泛应用和汽车电子贡献MLCC 主要增量需求。我们测算2020 年全球MLCC 用纸质载带需求量约129亿米，市场规模约9 亿元，2021 年有望增22%至11 亿元，2025 年至12.6 亿元。

　　纸质载带市场份额全球第一，纵向一体化与产能扩张并行构建成本优势护城河。

　　2016-2020 年公司纸质载带全球份额近50%，位居世界第一。主要客户包括韩国三星、日本村田、国巨、华新科、日本京瓷、太阳诱电、风华高科等国内外知名被动元件企业。

　　纸质载带业务实施纵向一体化战略，原纸自研自供、纸质载带产能扩张、胶带配套率提升，成为少数覆盖全产业链的载带企业，毛利率从2014 年33.6%提高至2020 年42.8%。

　　塑料载带定位高端瞄准国产替代，贯彻一体化战略提升盈利能力。高端黑色塑料载带主要由3M、怡凡得（advantek）生产。公司以这些优秀企业为目标，专注研发生产替代进口的高端载带。IPO 募投项目规划的58 条线完成后将形成年产15 亿米生产能力。公司已自主研发并掌握了生产黑色PC 粒子的相关技术，已逐步切换并批量使用。

　　上调盈利预测，维持“买入”评级。持续看好公司在纸质载带领域继续通过一体化和扩产强化竞争优势，同时在塑料载带和离型膜上发力，加速国产替代步伐，向高端市场渗透，复制隐形冠军的成长路径。上调公司21-22 年归母净利润预测至4.67/6.08 亿元（原值为4.26/5.73 亿元），新增23 年归母净利润预测7.62 亿元。当前市值对应2021PE 为29 倍，较可比公司2021 年平均市盈率38 倍有32%上升空间，维持“买入”评级。

　　风险提示：离型膜基膜投产或中高端离型膜订单进度不达预期；MLCC 需求增长不及预期。（申银万国）