山西汾酒：青花引领结构升级 省外市场加速拓展

　　21Q2 盈利高增长，超出市场预期。公司公布 21 年半年报业绩预告，以 20年重述后业绩为基础，预计 21H1 实现营业收入 117.4 亿元至 124.3 亿元，同比增长 70%~80%，归母净利润 34.2 亿元至 37.5 亿元，同比增长110%~130%；其中 21Q2 实现营业收入 44.0 亿元至 51.0 亿元，同比增长59%~84%，归母净利润 12.4 亿元至 15.6 亿元，同比增长 209%~290%。

　　核心观点

　　青花引领结构升级，省外市场加速拓展。21Q2 营收增速中位数约 72%，延续高增趋势。产品结构上：1）预计青花汾实现高增长，青花 30 复兴版价格升级起到拉动作用，渠道反馈二季度青 20 等动销加速，预计青花汾占汾酒比重接近 40%，推动盈利能力上行；2）老白汾受益于同期低基数预计高增，巴拿马稳定增长；3）预计玻汾延续年初来的控量节奏，增速与整体接近；4）竹叶青稳步发展，配制酒销量大幅增长。区域市场上，公司巩固省内市场优势，预计上半年稳定增长，增速环比 21Q1 改善；省外市场加速拓展，环山西市场及南方市场收入大幅增长，预计 21H1 省外市场实现翻番增长。

　　青花批价稳中有升，渠道库存良性动销良好。目前青 20、青 30 的批价稳中有升，青 30 复兴版团购价 1000 元左右。公司营收高增包含招商铺货红利，但渠道库存良性，约为 1 个月，终端动销良好；二季度省内控货严格，主动控制节奏；渠道情况反映了市场的较高需求，有效支撑未来业绩的持续增长。

　　青 40 发布抬升品牌定位，汾酒复兴看好增长空间。7 月初，公司在上海发布高端酒产品青花汾 40 中国龙，建议零售价 3199 元，进一步拉升青花汾的品牌形象与定位。中长期看，青花拓展次高端市场，青 40、青 30 复兴版等产品牵引结构升级，腰部产品巴拿马、老白汾巩固省内及周边市场优势，玻汾深度全国化。公司持续推动改革行动和管理提升行动，提升企业治理能力；十四五规划目标高远，汾酒加速复兴，看好中长期业绩增长空间。

　　财务预测与投资建议：上调营收和毛利率，下调费用率，由于红股上市，预测公司 21-23 年每股收益分别为 4.55、6.03、7.60 元(根据股本变化调整后的原21-23 年预测是 3.82、5.25、6.76 元)。可比公司 21 年 PE 估值 63 倍，给予 25%的估值溢价，给予公司 21 年 79 倍 PE，对应目标价 359.45 元，维持买入评级。

　　风险提示：改革低于预期、消费需求不及预期、食品安全事件风险。（东方证券）