喜临门：聚焦床垫家居主业 优化资产结构

    投资要点：

    公司公告2021 年中报，表现符合预期：公司2021H1 实现收入31.07 亿元，同比+57.2%（剔除影视，同比+68%，较2019 年+58%）；Q2 实现收入18.57 亿元，同比+48.4%。

    2021H1 实现归母净利润2.18 亿元（剔除影视，同比+1387%，较2019 年+90%），同比+412.2%；Q2 实现归母净利润1.33 亿元，同比+37.5%。2021H1 实现扣非归母净利润1.78 亿元（剔除影视，同比+2613%，较2019 年+75%），同比+421.9%；Q2 实现扣非归母净利润1.34 亿元，同比+39.6%。

    线上、线下渠道齐发力，自主品牌零售增长亮眼。2021H1 公司自主品牌零售业务实现收入19.92 亿元，同比+107%，较2019 年+98%。1）就线下渠道来看，公司加强线下高质量渠道拓展，新增门店主要集中家居卖场A 类以上优质位置；加强对大商的支持和培训，提升其运营拓客能力；并开始布局新业态，与华为、京东、苏宁、步步高、大润发等品牌达成战略合作，积极布局商超、家电、家装融合店等更加便捷的成交场景。2021H1 自主品牌线下实现收入15.7 亿元，同比+114%，较2019 年+88%；截至2021 年6 月末，喜临门门店2576 家、喜眠898 家、夏图54 家、MD 489 家，门店总数达4017 家，较2021 年初净增374 家。2）就线上渠道来看，公司稳固天猫、京东、苏宁床垫品类第一位置，“ 618”活动中获“天猫卧室家具”、“京东床垫类目”总销量第一；同时紧跟直播营销新模式，开通抖音等渠道，挖掘线上新增长点。2021H1 自主品牌线上实现收入4.22 亿元，同比+87%，较2019 年141%。

    自主品牌工程业务、代工业务逐步恢复。自主品牌工程业务和代工业务受疫情冲击较大，2021 年逐步修复。2021H1 自主品牌工程业务实现收入2.01 亿元，同比+8%，较2019年-7%。2021H1 代工业务实现收入9.14 亿元，同比+30%，较2019 年+23%。

    盈利能力持续提升，Q2 经营现金流表现良好。公司自主品牌收入持续提升，带动毛利率向上。2021H1 毛利率为31.0%，若剔除公司运输费调整影响，2021H1 毛利率为35.2%，同比+5.3pct，较2019 年+0.4pct（剔除影视，较2019 年+1.96pct）。同时，公司加强自主品牌营销，冠名、赞助《跨界喜剧王》、《奔跑吧兄弟》等一系列顶级综艺节目，投放线下户外大屏广告，通过小红书、B 站、抖音等新平台进行宣传，升级终端门店形象，2021H1 还原运输费的销售费用率为20.1%，同比+3.9pct，较2019 年+3.4pct。费用管控能力增强， 负债率降低节省财务费用， 2021H1 管理/ 财务费用率分别为6.51%/0.83%，均同比-1.6pct，较2019 年分别-0.5/-1.4pct。2021H1 公司归母净利润率提升至7.0%，较2019 年+1.2%（剔除影视）。2021H1 公司经营现金流净额1.8 亿元，其中Q2 经营现金流净额为3.9 亿元，同比+286.1%，较2019 年+38.3%，远超Q2净利润1.45 亿元。

    聚焦床垫家居主业，优化资产结构。公司已将全资子公司晟喜华视60%股权转让给绍兴岚越影视合伙企业，转让价格为3.6 亿元，转让后公司还持有晟喜华视40%股权，预计转让款将于2023 年2 月28 日前全部付清（已收到转让款50%）。影视业务整体应收账款、坏账准备计提较重、回款周期较长，这一特点导致公司整体现金流、资产结构和利润均受到一定拖累。本次晟喜华视出售脱表后，公司短期借款从2019 年的15.74 亿元降至12.89亿元，减轻公司财务费用压力，现金流和资产结构也将得到明显优化。公司资源重心重新聚焦家居主业，资金、管理、人员进一步优化，喜临门自主品牌有望持续加速发力。

    聚焦家具主业，进入快速增长通道，盈利能力改善，报表质量得到提升。公司抓经营质量+多元渠道为未来打下夯实基础，业绩重回良性发展。未来随自主品牌业务占比提升，盈利、报表质量、增速仍有提升空间。多品类扩张，依托米兰映像补充中高端产品，完善产品梯度。床垫行业渗透率和更换频率仍有较大提升空间，对标海外床垫行业，我国床垫集中度具备大幅提升潜力。我们维持公司2021-2023 年EPS 为1.16、1.46、1.94 元的盈利预测，YOY 分别为43%、26%、33%，目前股价对应PE 分别为23 倍、19 倍和14 倍，维持买入。

    风险提示：东南亚床垫反倾销落地。（申银万国）