美亚光电：CBCT业务快速放量 估值体系逐步向医疗器械公司切换

　　美亚光电是国内色选机龙头，色选收入稳定且具备良好盈利性。公司基于光电识别底层技术，开拓诊所CBCT 市场并成功放量，推出口扫产品提供椅旁解决方案，并进行移动CT 等新项目研发，继续加大医疗数字化领域布局。我们看好公司作为技术平台型公司的长期成长潜力，首次覆盖给予“增持”评级。

　　 公司概况：美亚光电是国内色选龙头，成功开拓诊所CBCT 市场。公司以色选设备起家，成功实现国产替代，目前在国内色选市场占据四成份额，海外市场拓展空间广阔。公司CBCT 业务主要针对诊所市场，主打性价比和完善售后服务体系，通过大型展会期间集中团购等形式迅速占领市场。2020 年，公司色选/CBCT 业务收入分别为9.6 亿/4.5 亿元。2021 年上半年，公司业务摆脱疫情困扰，重回快速增长通道，1Q21 公司实现营收/归母净利润分别为3.5 亿/1.1 亿元，创下历史一季度最佳业绩表现，根据其2021 年半年度业绩预告，公司预计1H21归母净利润同比+46.9%~+90.9%。

　　 行业分析：色选行业增长较为稳定，口腔数字化大有可为。（1）色选：主要下游应用领域为大米色选，国内市场以存量更新为主，塑料分选等非农色选领域成长性有望提升，同时印度和东南亚市场仍有一定成长空间，预计色选业务中期增长中枢为5%-10%；（2）口腔数字化：CBCT 是口腔数字化重要设备，国内口腔诊所渗透率仍有较大提升空间，有望由目前的10%左右提升至35%以上。

　　进口高端产品主要针对大型公立医院，较强性价比的国内品牌易于打入诊所市场。口腔扫描与椅旁数字化是数字化医疗的重要一环，目前国内口扫渗透率仍然较低，逐步普及值得期待。公司在研项目包括移动CT、手术导航等，移动CT 满足小型化、便携化需求，有望进一步推广应用。

　　 盈利驱动：（1）色选：公司色选业务毛利率长期稳定在50%左右，海外更高。

　　公司正大力开拓印度和东南亚市场，同时非农色选机品类不断扩充，拓展国内高端客户；（2）CBCT：公司主要通过在大型口腔展会期间举办团购会销售CBCT。2021 年上半年，公司在华南口腔展、北京口腔展的团购活动中分别取得543 台、913 台的意向订单。我们预估公司全年CBCT 销量有望达到2800-3000 台。随着CBCT 渗透率不断提升，行业发展将迎来“新增+更新”双重需求。此外，公司CBCT 已获得欧盟权威CE 认证、澳大利亚TGA 注册和日本医疗器械监管部门注册许可，并于2021 年上半年首次出口澳大利亚和非洲市场，海外市场拓展值得期待。

　　 风险因素：色选海外市场拓展不达预期，CBCT 领域竞争加剧导致利润率下滑，口扫产品市场推广不及预期，移动CT、手术导航等研发项目进展存在不确定性。

　　 投资建议：公司基于光电识别平台，已成长为国内色选机和诊所市场CBCT 的冠军企业。我们看好公司长期增长潜力，预计公司2021/22/23 年实现归母净利润6.1 亿/7.4 亿/8.8 亿元，现价对应PE 为56/46/38 倍。结合公司行业龙头地位和良好的财务质量，考虑到公司CBCT 业务快速放量，估值体系逐步向医疗器械公司切换，迈瑞医疗（医疗器械公司）、通策医疗（口腔医疗连锁公司）、奕瑞科技（数字化X 线探测器生产商）Wind 一致预期2022 年PE 估值分别为50、109、60 倍，均值为73 倍PE，给予公司2022 年50 倍PE 估值，对应目标价55 元，首次覆盖，给予“增持”评级。（中信证券）