沪农商行：资产质量整体处于改善通道 优中夯实

    原上海农村信用合作社改制整合而来，股权分散均衡。 1、上海农商银行在原上海市农村信用合作社联合社的基础上，整合了14 家区（县）联社、219 家基层信用社，由总计234 家上海市农村信用合作社法人机构改制而来。截止2020 年末，公司共拥有438 家分支机构及营业网点；并且有控股子公司36 家，主要为各地区农商村镇银行。截至2020 年末，公司资产总额为10,569.77 亿元，股东权益为804.72 亿元， 发放贷款和垫款净额为5,100.17 亿元，吸收存款总额为7,636.17 亿元。2、上海市是中国的经济重镇，关注新兴产业发展，注重服务“小微”和“三农”，上海农商银行拥有区位优势和战略机遇。3、公司股权结构分散，主要是以国企持股为主。截止2020 年末，持有公司5%及以上股份的主要股东共7 家，分别为上海国资、中国远洋、宝山钢铁、上海久事、太平洋人寿保险、上海国盛、浙江沪杭甬高速。

    公司组织架构完善，“小微”、“三农”和“科创”服务能力和科技创新引领零售转型。1、公司建立股东大会、董事会、监事会和高级管理层的组织架构体系，建立独立的内部组织架构，各部门之间职责分明、相互协调、独立行使经营管理职权。2、公司坚持以“服务三农、服务小微、服务科创”作为立行之本，积极开展普惠金融服务活动，创新特色服务产品与服务模式，扎实推进普惠金融服务。3、公司零售业务以科技创新为引领，以打造“交易银行”、“消费金融银行”为驱动，依托主要经营地位于上海市的客群优势，全力推动财富管理、零售贷款、信用卡等大零售业务发展，助力公司转型。

    近年来盈利能力缓慢下行，2019 年趋于改善，保持在同业较高水平。1、近年来在结构调整叠加利率下行下，沪农商行盈利能力有一定下行。ROA 自2016 年的0.92%持续下行至2020 年的0.85%，总体下行幅度不大，ROE 自2016 年的13.39%下行至2020 年的11.00%。2、盈利能力杜邦分析：拖累ROA 下行的主要是净非息收入收窄，成本降低是ROA 的主要支撑。同业对比看，主要是净利息收入拖累较多，成本和拨备是主要支撑，同时公司中收较同业也有优势。3、从日均息差看，息差较为稳定，在可比长三角地区的农商行中息差绝对值处于较低水平。从板块间对比看，公司整体息差水平在上市农商银行处较低水平，2020 年日均息差1.80%，低于东部沿海农商行的平均水平2.43%。从资负端的拆分看，公司资产端贷款定价在可比农商银行中较弱（20年贷款定价4.69%，弱于8 家上市农商行），同时负债端的存款成本处于中游水平（20 年存款成本1.99%，优于江阴、无锡、常熟、张家港）。

    资负结构：零售业务推进带动资负结构持续改善。1、资产端：贷款和债券投资增速对生息资产形成支撑，并且债券投资增速在同业中居于较高水平。贷款增速达到13.67%，贷款和个贷占比持续提升，分别由2016 年的48.01%、25.47%提升至2020 年的50.

    15%、30.48%。同业对比看，公司资产结构较同业仍有一定改善空间，2020 年贷款在生息资产的比重低于同业平均的55.71%，个人贷款占比低于同业平均值的31.33%。2、进一步对贷款进行拆分：对公贷款以房地产业、租赁和商务服务业贷款为主，对制造业的支持力度有加强，个人贷款主要是按揭和消费及经营性贷款。对公贷款主要投向房地产业、旅游服务业、制造业、租赁和商务服务业。2020 年房地产业占比最高，且连续四年占比在28%左右。最近三年公司向租赁和商务服务业客户发放的贷款和垫款分别占银行企业贷款和垫款总额的17.02%、17.57%和18.60%。3、负债端：存款增速稳中向好，个人存款占比持续提升。从存款占比看2020 年绝对值水平在78.68%，略低于上市农商行存款占比平均值的79.43%；其中个人存款占比持续提升，由2016年的42.56%提升至2020 年的47.90%，但仍低于上市农商行个人存款占比平均值的53.33%。

    资产质量整体处于改善通道，优中夯实。1、在不良认定趋严的背景下，沪农商行不良率、不良贷款生成率均呈现逐年下降的态势，虽然2020 年由于疫情影响不良净生成较高，不良率略有上升，但是资产质量整体较好。2020 年公司不良率在0.99%，不良生成在0.57%。2、关注类贷款占比在低基数下仍然持续下降，关注类贷款占贷款的比重自2017 年的1.21%持续下降至2020 的0.76%，未来不良压力很小。3、拨备覆盖率持续提升。拨备覆盖率由2017 年的253.6%提升至2020 的416%，风险抵补能力处于上市农商行第一梯队。

    附：本次发行前每股净资产为8.90 元（按截至2020 年12 月31 日经审计的扣除其他权益工具后归属于母公司普通股股东的所有者权益除以当时的总股本计算）。本次公开发行股份964,444,445 股，约占发行后总股本的比例为10.00%，无流通限制及锁定安排。网下初始发行占本次发行总量的70.00%；网上初始发行占本次发行总量的30.

    00%。

    投资建议：公司深耕上海市，股权结构分散均衡。公司组织架构完善。公司坚持以“服务三农、服务小微、服务科创”作为立行之本，扎实推进普惠金融服务。零售业务以科技创新为引领，依托上海市的客群优势，全力推动财富管理、零售贷款、信用卡业务发展转型。基于2020 年每股净资产8.90 元的新股定价水平，我们给予公司21E/22EPB 0.90X/0.82X；PE 9.32X/8.26X（农商行PB 0.76X/0.70X；PE 7.98X/7.22X），建议保持积极跟踪。

    风险提示：宏观和区域经济恶化的风险。银行资本金不足的风险。政策变动的风险。（中泰证券）