双塔食品：豌豆蛋白是公司当前最主要的利润贡献板块

　　事件：公司发布2020 年半年报。20201H，公司实现营收9.72 亿元，同比降15.48 %；综合毛利率达到30.78 %，同比升11.26 个百分点；期间费用率11.18 %，同比升1.16 个百分点；当期ROE5.91% ，同比升2.53 个百分点；实现EPS 0.14 元，同比接近翻番。

　　公司主动收缩非核心业务，导致上半年收入同比减少。20201H，公司实现营收9.72 亿元，同比降15.48 %，收入下降是公司主动收缩豌豆贸易业务所致，而豌豆蛋白、膳食纤维和粉丝等核心业务同期增长良好。

　　豌豆蛋白收入增长提速，海外市场需求平稳。2020 年上半年，公司的豌豆蛋白收入为3.68 亿元，同比增14.29%，增速较2019 年提升4.39个百分点。同期，海外市场的收入规模为4.09 亿元，同比增11.14%，增速较2019 年提升3.54 个百分点。公司的豌豆蛋白基本上用于出口，故豌豆蛋白的业务规模和增长情况基本上与海外市场保持一致。2020年上半年，公司的应收账款周转率同比提高2.16 个百分点，达到2016年来同期的最高水平，说明客户（尤其是海外客户）的回款速度正在提升，公司整体动销效率也在提升。

　　植物肉市场的兴起将豌豆蛋白带入了广阔的下游应用空间，公司也因此实现了技术升华和业务转型。美肉是目前全球最大的植物肉供应商，掌握着最成熟的产品技术，也是公司的核心大客户，因此我们也关注了美肉今年以来的增长情况。

　　上半年，美肉在全球市场的销售增长迅猛，仅二季度的餐饮渠道略受影响，完全没有波及美肉产品的增长全局。美肉上半年的净销售额同比增长96%，其中二季度增长69%；上半年的毛利润同比增113%，其中二季度增48%。

　　二季度由于疫情的缘故，美肉在餐饮渠道的销售额同比负增长，但是零售渠道仍然保持了高增势头：美肉上半年在零售渠道的销售额同比增长180%，其中二季度增长195%；在餐饮渠道的同比增长15%，其中二季度为-61 %。美肉在海外市场的增长情形与在美国市场基本一致。

　　上半年，美肉产品的毛利率同比增2.7 个百分点，达到33.9%，产品的盈利水平正在提升。

　　今年以来，美肉的研发支出的增幅边际收窄，费用增长更多地来自销售和市场费用，说明公司的核心目标部分向规模量产和渠道拓展切换。

　　截至6 月27 日，美肉的原料和商品存货都保持在较高的水平，相比上年年末分别增加54.38%和45.24%，说明公司对于下半年的销售预期偏乐观。

　　我们认为，疫情对于美肉产品的销售影响极为有限，而且仅局限于餐饮渠道，随着疫情消褪有限的负面影响也会减小，植物肉市场的发展趋势不因短期原因而改变。

　　膳食纤维的收入保持了较高和稳定的增长水平。2020 年上半年，公司的膳食纤维收入0.53 亿元，同比增17.78%，保持了较高的增长水平。

　　膳食纤维是豌豆加工的衍生制品，用于保健品及食品，目前公司的膳食纤维主要面向出口市场。

　　粉丝收入的增长降至个位数。公司的粉丝业务面向内销市场。2020 年上半年，公司的粉丝收入2.23 亿元，同比增7.73%，增速降至个位数，但是业务仍在正增长。粉丝是公司的传统业务，但是附加值较低、市场饱和、产品增长性较弱，故粉丝业务的利润权重不断下降。目前仅存的龙口粉丝企业约40 至50 家，集中在山东省，粉丝市场环境较以往有所改善。

　　豌豆蛋白是公司当前最主要的利润贡献板块。2020 年上半年，在公司的业务结构中，豌豆蛋白贡献了76%的毛利润，膳食纤维和粉丝的毛利润权重分别为11%和10%。

　　豌豆蛋白和膳食纤维成本大幅下降。上半年，在营收增长的前提下，公司豌豆蛋白和膳食纤维的成本大幅下降：豌豆蛋白收入增14.29%，而成本降5.34%；膳食纤维的收入增17.78%，成本降11.11%。上半年核心业务的成本下降，原因包括两点：一是产量和收入规模增长，产能利用率提升，摊薄了生产成本。据调研，上半年公司的豌豆蛋白产量达到6 万吨，产能利用率达到85.71%，较上年进一步提升。二是主要原料及能源价格下降，推动了成本同比下降。2019 年下半年，豌豆进口价格位于相对较低的位置，因而公司有6 个月的豌豆储备价格是比较低的。

　　在成本下降的推动下，上半年公司豌豆蛋白的毛利率上升7.05 个百分点，达到66.38 %；膳食纤维的毛利率上升10.44 个百分点，达到69.19%。二者都达到了2016 年以来的最高水平。我们认为，公司的产能利用率仍有提升空间，因而成本仍有下降的动力。

　　上半年，因为疫情的缘故公司的各项费用同比都有一定幅度的减少。

　　上半年，公司的物流费用同比减少2.87%；广宣费用同比减少42.49%。

　　上述销售费用减少与国内疫情有关，市场活动短暂“休克”导致了各项费用的阶段性减少，并不具有持续性。据调研，上半年公司面向海外市场的物流基本正常，没有受到疫情较大的影响。

　　上半年，公司的研发费用率达到3.89%，同比提升2.16 个百分点。在费用率普降的上半年，公司仍然保证了研发投入。

　　投资评级 我们预计公司2020、2021、2022 年的EPS 分别为0.26、0.4和0.56 元，同比分别增长60%、53.85%、40%，参考9 月8 日收盘价16.42 元，对应的PEG 值为1.1 倍、0.8 倍和0.76 倍，我们维持对公司的“买入”评级，公司股价6 个月内的目标价为18.88 元。

　　风险提示：汇率波动加大公司业绩波动；生产安全等潜在风险；海外豌豆种植存在一定的天然风险。（中原证券）