泰和新材：芳纶业务提升盈利能力 企业活力有望得到激发

　　事件：公司发布 2020 年上半年业绩报告，报告期内，公司实现营收 10.89亿元，同比-14.19%；归母净利润 1.23 亿元，同比+31.38%；扣非归母净利润 1.0 亿元，同比+26.55%。其中 Q2 单季公司实现营收 6.00 亿元，同 比-2.13%，环比+22.75%，实现归母净利润 0.71 亿元，同比+33.66%，环 比+34.33%。经营活动现金流量净额 1.66 亿元，同比+43.10%，主要系公司销售收入下降，销售商品、提供劳务收到的现金减少所致。另外，报告期内，公司综合毛利率达到 24.25%，较去年同期+7.06 pct。 

　　氨纶业务毛利率同比+12.81 pct，公司氨纶业务具有较高爆发力。氨纶业务是公司主要业务之一，上半年受新冠疫情、全球经济不振等因素影响，国内纺织行业持续低迷，在氨纶产能过剩情况下，氨纶价格不断下降。报告期内，公司氨纶业务实现收入 6.59 亿元（收入占比 60.57%），同比-10.29%，但氨纶业务实现毛利率 11.8%，同比+12.81 pct。毛利率提升主要归因于以下两面因素：1）口罩等医用氨纶产品为公司带来机遇。上半年面对疫情，公司积极优化产品结构，抓住口罩市场机遇，加强与终端客户的合作，提升了产品盈利能力；2）新旧基地动能转换情况良好提升业绩。报告期内，公司主要生产氨纶业务的子公司宁夏宁东及烟台星华分别实现营业利润 516.58 万元和 356.22 万元（去年同期分别为-4659.80 万元和-669.37 万元），这就意味着，公司两子公司氨纶业务目前已经实现了扭亏，一直以来拖累公司业绩的氨纶业务有望逐步改善。当前公司拥有氨纶产能 7.5 万吨，我们认为，随着下半年国内市场需求逐步恢复，氨纶市场格局逐步向好，公司氨纶业务有望更进一步。

　　芳纶业务良好发展，新建产能有望年底投放。芳纶作为公司另一大主营业务，上半年受新冠疫情影响，芳纶部分应用市场需求下滑，致使公司产品销量有所下降，报告期内，公司芳纶业务实现收入 4.22 亿元（收入占比38.75%），同比-19.72%，实现毛利率 43.26%，同比+0.90 pct。公司宁夏基地 3000 吨/年对位芳纶产能已于 2020 年 6 月试车成功（根据公司可研报告，该新增产能投产后可增厚公司 4.28 亿元营收及 1.02 亿元利润）；根据公司公告，截至 6 月底，公司烟台基地在建的 8000 吨/年高性能间位芳纶产品一期项目（一期 4000 吨/年产能）项目进度已完成 25%，预计 2020年底可以建成投产。目前国内间位芳纶和对位芳纶有效产能分别为 1 万吨/年和 5500 吨/年，其中对位芳纶国内需求量超过 1 万吨/年，进口依赖度较高。公司作为国内芳纶行业龙头企业，目前已拥有间位、对位芳纶产能分别为 7000 吨/年和 4500 吨/年，根据公司五年规划，公司对位、间位芳纶均将扩产至 1.2 万吨。我们认为当前公司已在芳纶产业崭露头角，未来有望凭借规模及技术优势，逐步实现芳纶产品进口替代，盈利能力有望持续增强。

　　合并泰和集团获证监会核准，公司芳纶业务有望向下游逐步延伸。2019年 12 月，公司发布重组预案公告，拟吸收合并母公司烟台泰和新材集团有公司。今年 6 月，公司吸收合并泰和集团项目获得证监会核准，泰和集团核心资产有望迎来整体上市，公司整体实力有望得到增强。另一方面，去年年底，公司还收购了烟台民士达特种纸业股份有限公司 65.02%股权，民士达拥有芳纶纸产能 2200 吨/年，目前年产量大约 500 吨，经过多年的市场开拓，民士达产品已逐步得到 ABB、中航工业集团、中国中车在内的国内外 200 多家客户的认可，业务量逐年稳定提高。我们看好公司吸收合并泰和集团的战略决策以及公司在芳纶纸业务上的布局，我们认为公司芳纶业务有望向下游逐步延伸，持续提升公司盈利能力。 

　　制定职业经理人薪酬激励实施办法，企业活力有望得到激发。为进一步深化企业改革，充分调动高管积极性与创造性，报告期内，公司制定了《职业经理人薪酬管理暨超额利润提成激励实施办法》，其中年利润总额超过目标值 0-10%、10%-20%、20%-30%及 30%以上的部分，分别按照超额部分的 5%、10%、15%和 20%计提，超额利润计提金额用于高管和其他骨干的提成激励。我们认为本次薪酬激励实施方案有望充分调动管理层及骨干员工的工作动力，利好公司持续发展。

　　投资建议：公司是国内芳纶行业龙头企业，公司新建的高性能间位芳纶新产能有望年底投放，公司业绩增长确定性较高。另外，随着烟台和宁夏基地氨纶生产动能的逐步转换，以及氨纶行业供需格局的逐步改善，公司氨纶业务成本将得到有效控制，盈利能力有望逐步好转。此外，公司去年年底收购民士达布局芳纶纸业务，公司高性能芳纶纤维产业链日趋完善。我们看好公司长期发展，预计公司 2020-2022 年，实现营收 22.19 亿，30.64亿，38.42 亿，同比增长-12.7%，38.1%，25.4%；实现归母净利润 2.50 亿，3.43 亿，4.65 亿，同比增长 15.8%，36.9%，35.8%，对应 PE 依次为 28.59、 20.88、15.38 倍，维持“强烈推荐”评级。

　　风险提示：产能释放不及预期，市场开拓不及预期，产品价格大幅下跌，疫情加剧致使下游需求不及预期等。（长城证券）