阳光城：上半年拿地强度显著回升 全年目标实现具备保障

　　阳光城公布2020 年半年业绩：公司2020 上半年实现营业收入241.20 亿元，同比增长7.15%；归属母公司净利润17.03 亿元，同比增长17.53%。

　　收入增长平稳。公司1H20 收入同比增长7.15%，增速平稳，本期结算的主要项目包括杭州西郊半岛、广州丽景湾等。我们预计2020 全年公司收入增速将继续回升，一方面公司可结算资源充足，2020 年中期末预收账款/全年预期收入比例达到103.4%，高于过去5年中期均值（101.2%）；另一方面根据公司股权激励计划业绩考核目标，公司2020 年收入考核标准为815.81 亿元，对应33.6%的目标增速。

　　期间费用率下滑使盈利能力小幅改善。公司上半年净利润率同比提升0.50 个百分点至7.34%，盈利能力小幅改善。拆分看，公司1H20 毛利润率为26.5%，同比小幅下滑1.0个百分点，项目盈利能力较为平稳；期间费用率表现良好，其中税金及附加费率同比下滑3.4 个百分点至5.9%，主要是盈利能力相对偏弱的招拍挂项目在结算中占比增加导致土地增值税税负降低；管理费用率为3.0%，同比下滑0.7 个百分点，主要是管理人员费用及行政开支有所降低；销售费用率同比下滑0.7 个百分点至3.8%，主要是在新会计准则下部分代理佣金费资本化所致。

　　上半年销售额同比基本持平；预计下半年新推货值1250 亿，全年目标实现具备保障。

　　1H20 公司实现销售额900.1 亿元，同比下降0.1%，增速表现与Top20 基本持平（同比上升0.2%）。上半年公司目标完成度为45.0%，较去年同期下滑5.0 个百分点，但较Top20 平均高3.8 个百分点。根据管理层，公司上半年可售货值共1950 亿（包括上年留存1050 亿及新推900 亿），留存及新推部分的去化率分别约30%/65%；下半年可售货值共2300 亿（包括上半年末留存的1050 亿及计划新推的1250 亿），参考历史去化率水平，预计公司全年销售额在2100~2200 亿，对应低个位数增长。

　　上半年拿地强度显著回升，结构上回归一二线；平均地价提升但预计项目盈利能力仍有所保障。公司1H20 拿地强度为61.0%，相较2018/19 年34.4%/31.1%的强度有明显回升。在杠杆水平明显回落后，公司补库存态度重返积极，储备不足问题逐步缓解：截至上半年末，公司拥有土地储备4994 万平，对应货值6845 亿，相当于今年销售目标3.4倍。拿地结构上， 1H20 新增土储建筑面积89.6% 位于一二线， 较2018/19 年66.5%/50.9%的占比有明显提升。受结构变化影响，上半年拿地均价为6,637 元/平，较2019 提升28.4%。根据房天下等数据，我们估计新拿项目地货比在1：2.5 的合理范畴，盈利水平仍可保障。

　　持续降杠杆改善财务状况。公司1H20 末有息负债总规模为1122 亿，基本与2019 年末持平。有息负债率较2019 年末降低3.5 个百分点至33.1%；净负债率较2019 年末降低23.2 个百分点至115.0%。平均融资成本7.5%，较2019 年年末优化20 个基点。期末账面货币资金483.50 亿元，为短期有息负债的1.28 倍，财务状况持续改善。

　　维持公司 8.9 元的目标价及“买入”评级，维持 2020/2021 年盈利预测。我们认为当前公司经营进入财务质量、规模增长、盈利能力稳步均衡改善的时期。预计公司 2020/2021年 EPS 为 1.31/1.73 元，对应 P/E 5.7/4.3x，我们仍给予公司历史平均减一倍标准差 P/E水平（6.8x），目标价保持 8.9 元，维持公司买入评级。

　　风险提示：一二线销售转冷、融资政策趋严。（华菁证券）