紫金矿业：铜金矿山降本增效显著 成本下降对冲价格波动

　　公司2020 年H1 实现归母净利润24.21 亿元，同比+30.7%，在金矿生产扰动及铜锌价格波动的压力测试下显示出公司稳健增长能力。单季41.5 亿的经营性净现金流有效补充建设开支，重点项目推进有望带来矿端产量大幅增长，上调公司2020-2022 年归母净利润预测为51.6/69.6/87.0 亿元，维持“买入”评级。

　　整体维度：量价扰动下，业绩依旧稳健增长。2020 年H1 公司实现营业收入831.4 亿元，同比+23.7%；实现归母净利润24.21 亿元，同比+30.7%，实现扣非归母净利润24.2 亿元，同比+46.0%；实现经营活动现金净流量64.8 亿元，同比+46.9%，盈利新增贡献主要来源于金价上涨和铜产量提升下的毛利润增长，矿山金+矿山铜的毛利占比进一步提升至77.3%。其中2020 年Q2 公司实现营业收入469.8 亿元，同比/环比+23.1%/29.9%；实现归母净利润13.81 亿元，同比/环比41.1%/32.8%，单季利润环比大幅提升的主要原因是：1）主营毛利润环比提升12.8 亿元，2）金属价格回暖下减值损失环比减少2.6 亿元。

　　板块毛利维度：二季度矿山板块稳健增长，冶炼及贸易成为亮点。2020Q2 公司实现毛利润52.0 亿元，环比Q1 提升12.8 亿元，其中矿山板块毛利环比提升3.1 亿元。拆分来看，1）金矿板块以价补量，在波格拉金矿被迫停产下，Q2 毛利润环比提升0.9 亿元；2）铜矿板块以量补价，铜价大幅波动，主力铜矿山产量稳健增长，Q2 毛利润环比下降0.6 亿元；3）锌矿板块合理布局销售时点，实现锌矿单价的环比上升幅度大于行业均价增幅，Q2 毛利润环比提升0.7 亿元；4）铁矿板块产销量均大幅增长，Q2 毛利润环比提升1.7 亿元；5）冶炼板块中各金属单位毛利均环比提升，叠加贸易业务的贡献，Q2 毛利润合计环比提升9.7亿元，考虑套期保值损失，冶炼及其他板块的实际毛利增量约为1.8 亿元。

　　矿山子公司维度：铜金矿山降本增效显著，成本下降对冲价格波动。1）五大金矿子公司2020H1 合计净利润11.6 亿元，环比+0.8 亿元，其中波格拉金矿产量环比下降2.2 吨。公司为寻求弥补加速金矿扩建项目，在产多个矿山实现产量增长和单位成本下降；2）五大铜矿子公司2020H1 合计净利润17.3 亿元，环比上升4.9 亿元，其中科卢韦齐铜矿、多宝山铜矿、波尔铜矿延续增长，产量环比增长0.9/1.3/0.2 万吨。业绩多点开花，各矿山单位成本与净利润均有改善；3）四大锌矿子公司2020H1 合计净利润-0.5 亿元，环比下降4.7 亿元，在锌价弱势和产量下滑中经营业绩短期陷入困境；4）铁矿板块中的蒙库铁矿产量达到173万吨，在量价提升和成本下降的影响下，净利润创下历史新高的5.3 亿元。

　　三费及财务结构维度：财务费用如预期上升，财务结构仍然稳健。2020 年Q2公司的管理费用率和销售费用率维持2.2%和0.4%的历史较低水平，费率控制优异。受融资规模的扩张，导致有息负债同比2019 年末增长121 亿的影响，公司2020 年Q2 的利息费用为5.97 亿元，环比上升0.29 亿元。截至2020H1，公司资产负债率/有息负债率为60%/39%，略高于历史平均水平，财务结构仍然稳健。伴随诸多重点项目的投产而贡献利润，财务结构有望得到优化。

　　项目建设及资本开支维度：优先重点项目按计划投产，未来两年资本开支维持高强度。

　　2020H1 公司在建工程项目合计70.4 亿元，其中46.6 亿元集中于武里蒂卡金矿，已于4月成功生产出合质金，逐步实现商用化生产。我们测算公司现有规划项目的2020-2021年资本开支为均在110 亿元左右，考虑2020 年先后收购大陆黄金、巨龙铜矿和圭亚那金田以及维持性资本开支，公司2020 年所需的投资现金流约200 亿元。随着诸多重点项目将于2021 年建成投产，公司2022 年的现金流料将显著好转，进入项目收获期。

　　产量及业绩弹性维度：预计矿产金产量的不利影响将于2021 年弥补，矿产铜维持20%以的高增速。波格拉金矿于2020 年4 月暂停生产，在悲观预期下，我们预测公司2020-2022 年矿产金产量分别为39.8/42.9/50.9 吨，除2020 年外，均能实现公司的产量计划。在不考虑巨龙铜业的增量的悲观预测下，2020-2022 年紫金矿业的矿产铜产量分别为46.2/53.0/70.3 万吨，对应CAGR 仍高达23.9%。我们测算2021 年铜均价每上涨100 美元/吨，公司净利润增厚1.6 亿元，金均价每上涨50 美元/盎司，公司净利润增厚2.1 亿元。

　　风险因素：项目投产进度的风险、波格拉金矿重启的不确定性、金属价格波动的风险、利率以及汇率波动的风险，安全、环保以及政策的风险。

　　投资建议：考虑到铜、金、锌价运行以及Kamoa、Timok 和大陆黄金等重点项目的产能释放节奏对于公司盈利的影响，我们上调公司2020-2022 年归母净利润预测为51.6/69.6/87.0 亿元（原预测为44.0/61.0/78.5 亿元，根据奥罗拉金矿收购和金属价格假设调整），对应EPS 分别为0.20/0.27/0.34 元，综合公司出色的资源禀赋和产量增长潜力，维持公司 “买入”评级。（中信证券）