五粮液：收入稳步增长 普五批价上行趋势不改

　　事件：公司发布2020 年中报，20H1 实现营收307.68 亿元（+13.32%），归母净利108.55 亿元（+16.28%），扣非净利108.63 亿元（+15.63%）。20Q2实现营收105.29 亿元（+10.13%），归母净利31.51 亿元（+10.16%），扣非净利31.35 亿元（+9.83%）。

　　投资要点

　　收入稳步增长，普五批价上行趋势不改。公司20H1 实现营收307.68 亿（+13.32%），20Q2 实现营收105.29 亿（+10.13%）。产品端，公司20H1酒类收入281.67 亿（+10.81%），据渠道反馈，疫情期间公司主动控货，厂家按终端扫码率放量，高端五粮液主要依靠吨价提升带动增长；而公司系列酒上半年保持高增且增速高于高端酒，同比增速超25%。公司疫情期间挺价措施有力，在保证库存良性管控的同时，通过发布最低出货/团购价、打造501 形象产品、加强终端核心掌控等方式引导价格稳步上涨，当前普五批价从6 月末的910-920 元进一步回升至970 元左右，未来仍有上行空间。渠道端，公司加强高质量渠道梳理，重视团购及新零售渠道的建设，公司二季度以来加强企事业单位拜访，新增超4 亿团购订单，团购占比未来仍将持续提升。同时公司5 月成立新零售管理公司，除自营商城外，针对线上经销商精细化管理。

　　业绩符合预期，Q2 现金流显著改善。公司20H1 实现归母净利108.55 亿（+16.28%），20Q2 实现归母净利31.51 亿（+10.16%）基本符合预期。

　　公司20H1 净利率同增0.84pct 为36.96%，主要由于毛利率为74.54%（同增0.72pct）带动，毛利增长预计系高端酒提价、产品结构优化（酒类业务毛利率同增2.11pct）和税率影响所致。此外公司疫情期间提前开始疫后布局，逆势加大市场投入，销售费用率为10.35%（同增0.59pct），管理费用率（含研发）同减0.4pct，主因规模效应影响。现金流方面改善明显，公司20H1 经营活动现金流净额11.7 亿（-86%），主因递延所得税影响税收支出所致，但20Q2 经营活动净现金流环比大幅改善，为23.7 亿（+440%），主因应收票据下降的影响（Q2 应收票据、账款及融资137.2 亿，环比Q1 大幅下降58 亿），公司二季度销售商品等收到现金为159.3 亿，同比增长55%。此外，公司20Q2 合同负债环比Q1 下降约11 亿元。

　　批价上行带来经营正循环，估值中枢上移可期。公司自17 年以来针对产品、渠道及价格体系的积弊积极实施“二次创业”改革成果显著，20年以来公司深化改革，精细化管理措施持续落地。疫后普五批价延续上行趋势，未来期待站上千元价位，渠道利润的增厚除进一步增强渠道推力外，在空白区域亦可吸引优质资源加盟，渠道正循环经营可期。此外，公司未来计划推出2000 元以上产品进一步巩固品牌力，在营销配套升级背景下公司活力有望持续释放。中长期看，品牌壁垒下公司渠道及产品端的持续改善有望带动估值中枢上移。

　　盈利预测与投资评级：我们预计20-22 年公司收入达574/666/766 亿，同比增长14%/16%/15%；归母净利润达207/257/305 亿，同比增长19%/24%/19%；对应EPS 分别为5.34/6.61/7.86 元，对应PE 分别为44/36/30X，维持“买入”评级。

　　风险提示：高端酒需求回落，疫情加剧，系列酒增长不达预期。（东吴证券）