伟星新材：2C和2B双轮驱动 2C市场空间仍较大

    事件：伟星新材发布2020 年中报。2020H1 公司实现营收18.05 亿元，YoY-14.3%；归母净利3.57 亿元，YoY-19.6%；扣非后归母净利3.40 亿元，YoY-18.3%；经营活动现金净流量4.97 亿元，同比+109%。单二季度营收12.4 亿元，YoY-6%；归母净利2.7 亿元，YoY-14%。

    收入端，受渠道变革、疫情冲击和国内外经济形势影响，上半年营收同比下滑-14%左右。Q2 收入12.4 亿元，YoY-6.3%，降幅明显收窄。其中，PE 管材在市政供水、燃气领域持续发力，营收基本没有下滑。其他产品（防水和净水）推进力度加快，实现接近20%的增长。

    PPR 管材主要应用于建筑内冷热给水，营收9.17 亿元（YoY-22.68%），占总营收比重约50.80%（YoY-5.45pct）。

    PE 管材主要应用于市政供水、采暖、燃气、排水排污等领域，营收4.75亿元（YoY-1.51%），占总营收比重26.35%（YoY+3.42pct）；

    PVC 管材主要应用于排水排污以及电力护套， 营收2.72 亿元（YoY-13.36%），占比15.08%（YoY+0.16pct）；

    其他产品主要包括HDPE 双壁波纹管以及PB 管材，营收0.94 亿（YoY+19.04%），占比5.20%（YOY+1.45pct）；

    其他业务营收同比增长2.30%，主要系防水、净水等同心圆产品的进一步推进带来的销量提升。

    渠道和客户结构，2C 零售业务逐渐改善，2B 业务积极稳健推动。

    2C 业务，同比降幅逐步收窄，疫情仍有局部影响（6 月份仍有部分区域未恢复正常）。虽然零售业务仍受到疫情的波及，市场需求低迷、毛坯新房交房量下降等因素影响，业务开展受限。但从行业层面说，零售市场的容量依然较大，虽然新房的零售市场增速在下降，但存量市场基数较大，且规模每年都在增加，次新房、二手房的交易及旧房装修将会产生很大的装修需求；随着消费升级，用户对品牌及生活品质要求越来越高，高端产品以及舒适家系统类产品越来越受欢迎。同时，公司积极拓展同心圆产业链，随着防水、净水等新业务的发展，也将加速零售业务的发展。从公司层面说，公司坚持加快市场布局和渠道下沉，市占率仍将稳步提升。

    2B 业务，整体恢复快于2C 业务（工程业务到4 月份已基本恢复正常）。

    公司在建筑工程业务方面主抓全装修、房企集中化、高端化等市场机会，与大地产商不断加强合作；在市政工程业务持续结构性调整优化，更加注重订单质量和现金流的稳健。

    分地域看，华东地区营收同比下降11.94%，小于整体下降幅度；华南地区营收大幅度下跌，同比下降28.86%。华北/华中/西部/东北地区营收同比下降19.93%/23.38%/8.47%/12.03%。

    利润端，上半年毛利率和净利率均略有下滑，预计下半年随着营收规模的恢复、以及原料价格下行的正向贡献显现，将带动单位成本和费用率下降，整体利润水平有望恢复。

    20H1 毛利率45.04%，YoY-1.3%。其中，PPR 管材毛利率58.94%（YoY+0.75pct），主因PPR 管材成本较去年同期有所下降；PE 管材毛利率35.52%（YoY+0.13pct ）， 略有提升；PVC 管材毛利率24.58%（YoY-2.36pct），主因PVC 销售规模有所下降。

    20H1 期间费用率22.46%，YoY+0.6%。其中，销售费用率13.87%，同比-0.1pct；管理费用率6.48%，同比+1pct；财务费用率-1.33%，同比-0.8pct；研发费用率3.44%，同比+0.4pct。

    20H1 净利率19.76%，YoY-1.3%；

    单二季度：20Q2 毛利率46.88%，YoY-1%；净利率21.86%，YoY-1.9%；期间费用率21.27%，YoY+1.1%。

    投资建议：

    2C 和2B 双轮驱动，2C 市场空间仍较大，下半年有望逐步恢复，2B 市政需求旺盛，盈利质量有望改善。零售业务，得益于多年来在品牌、渠道、服务等三方面的积累，我们认为公司2C 领域的市占率将进一步提升；工程业务，建筑和市政领域多点开花，结构性优化，实现稳中求进；防水、净水业务稳步拓展，同心圆产品链将得到大力发展。我们预计公司2020-2021 年实现归母净利10.2 和11.5 亿元，当前股价对应PE 分别为23 和20 倍；考虑到公司高ROIC 和高股息率，维持“增持”评级。

    风险提示：房地产销售及施工超预期下滑；精装修占比提高大幅影响零售端管材需求；新业务拓展不及预期；原材料价格大幅上涨。（中泰证券）