盐津铺子：直营商超树标杆、经销商渠道全面拓展

    公司发布20 年半年度报告，20 年上半年实现收入9.45 亿，同比增长47.53%；归母净利润1.2997 亿，同比增长96.44%，超过去年全年业绩1.28亿。公司于19 年推出限制性股票激励计划，19 年上半年共列支股份支付费用640.84 万元，20 年上半年共列支2509.53 万元，若剔除股份支付费用影响，20 年上半年实际实现归母净利润1.55 亿元，同比增长113.68%。20Q2单季度实现收入4.81 亿，同比增长61.47%；归母净利润7276 万，同比增长93.14%。19Q2 共列支股份支付费用640.84 万元，20Q2 共列支1365.2万元，若剔除股份支付费用影响，20Q2 实际实现归母净利润8541 万元，同比增长96.04%。

    公司发布20 年前三季度业绩预告，其中20 年前三季度预计实现归母净利润1.75-1.85 亿，同比增长94.95%-106.09%。按季度来看，19Q3 单季度归母净利润0.45-0.55 亿，同比增长90.76%-133.12%。

    公司净利率大幅上升的原因主要是经销占比提升叠加规模效应，以及公司成本管控带来的期间费用率的下降。公司20 年上半年期间费用率均有所下降。①销售费用率：公司20 年上半年销售费用率22.72%，同比下降2.39pct，公司销售费用率的下降主要由于公司经销占比持续提升且随着渠道规模增长带来一定规模效应；②管理费用率：公司20 年上半年管理费用率为4.63%，同比下降0.79pct；③财务费用率：公司20 年上半年财务费用率为0.52%，同比下降0.25pct。

    渠道方面，直营商超树标杆、经销商渠道全面拓展，新零售跟进覆盖，区域拓展顺利。公司线下渠道以“做品牌零食终端方案解决者”为己任，已经成为沃尔玛、麦德龙等国际大型连锁商超，以及永辉、家乐福、大润发、华润万家、步步高、人人乐、天虹百货、中百等国内大型连锁商超的核心供应商。公司从华中、华南起家，2020 年上半年两区域占比下降9.75pct至63.48%，华东区域占比上升6.22pct 至19.62%，西南区域占比上升5.71pct至10.20%。

    产品方面，公司建立了休闲食品全品类产品体系。休闲（咸味）零食第一曲线稳中有升，休闲烘焙点心第二曲线较大幅度提升，坚果果干等第三曲线正在培育。2020 年上半年，烘焙制品同比增长82.18%，收入占比上升到32.21%，鱼糜制品销量同比增长73.38%，收入占比上升到14.83%。果干产品销量同比增长89.06%，主要系榴莲制品实现销售5451.75 万元，收入占比上升到9.45%。

    预计公司20-22 年收入分别为18.75/25.31/32.91 亿元；20-21 年每年股权激励费用为0.46 亿元，净利润分别为2.5/3.8 亿元，剔除股权激励费用后20-22年实际归母净利润分别为2.04/3.36/4.86 亿元，维持买入评级。

    风险提示：食品安全风险，行业竞争加剧，产品创新无法持续，新品增长不及预期，区域拓展不及预期。（天风证券）