农业银行：拨备前利润逐季高增 资产质量持续向好

    事件:8月28日,农业银行披露18年中报。1H18实现归母净利润1157.89亿元,YoY+6.6%;营收3063.0亿元,YoY+10.6%;年化ROE达16.72%。6月末,不良率1.62%,环比下降6BP;拨备覆盖率248.4%,环比升9.7个百分点。

    点评:

    1H18归母净利润同比增6.6%,较1Q18的5.4%进一步提升。盈利归因拆解来看,盈利增长受规模稳步扩张、息差提升和成本有效控制的正面贡献较大;1H18全口径拨备计提力度持续较大,压低利润增速。更接近实际盈利情况的拨备前利润,1H18同比高增16.3%(2017年为7.8%、1Q18为13.8%),自17年以来逐季向好,反映出公司强劲的收入表现。

    息差进一步提升,负债优势持续凸显。1H18营业收入同比增10.6%。其中,净利息收入、中收分别同比增10.7%、2.8%。净利息收入增速维持双位数增长,主要得益于生息资产规模平稳增长,以及负债成本率平稳、资产收益率提升推动的净息差提升。1H18净息差2.35%,同比上升11BP。1H18公司资产收益率3.81%,较2017年的3.68%提升13BP,主要来自票据贴现及个人贷款利率的较快提升,而1H18负债成本率1.57%,较2017年的1.53%,仅微升4BP,负债端低成本优势凸出。

    资管新规下中收仍实现同比正增长。1H18电子银行业务、信用卡手续费收入高增抵补了资管新规下代理业务手续费收入下滑的影响,1H18中收同比增2.8%,增速较1Q18由负转正较为难得。

    公司贷款利率微幅上升,中长期贷款占比提升。6月末,公司总资产规模达21.9万亿,较年初增长4.1%;贷款总额达11.5万亿,较年初增6.9%,公司贷款期限结构趋于长期化,截至6月末中长期贷款占比较年初增长1.2个百分点至63.6%,导致公司贷款利率较为平稳,较年初仅微升4BP至4.44%。

    资产质量持续改善,拨备充足。6月末,不良双降,不良率1.62%,继续环比下降7BP,不良余额环比下降0.6%,且公司不良确认持续严格,逾期90天以上贷款/不良为72.6%。逾期贷款率和关注贷款率分别为1.83%、3.10%,较年初下降26BP、17BP。6月末,拨备覆盖率248.4%,环比持续提升9.7个百分点,拨备充足。

    投资建议:拨备前利润逐季高增,资产质量持续向好

    1H18拨备前利润高增16.3%,收入端表现为已披露大行中较好水平。资产质量进一步向好,拨备较为充足。我们认为公司负债成本平稳,资产端利率上行带动的净息差水平提升,未来仍有较大提升空间,维持公司18/19年净利润增速分别为9.1%/12.4%的盈利预测,BVPS分别为4.54/5.19元/股,考虑基本面持续向好,负债优势突出且可持续,给予1.2倍18年PB,目标价5.45元/股,较当前有超50%的上行空间,维持买入评级。

    风险提示:经济超预期下行导致资产质量大幅恶化;负债成本抬升风险等。（天风证券）