尚品宅配：成长确定 整装业务扬帆起航

    2018上半年营收同比增33.6%,净利润同比增87.5%

    公司发布2018半年报,上半年实现营收28.66亿,同比增长33.6%。分产品看,定制家居实现营收22亿,同比增长24.3%;配套品实现营收4.9亿,同比增长81.5%。上半年公司继续通过买手模式,新拓软装饰品(窗帘、灯饰、挂画)及家居百货(家用电器、居家用品、婴童特护)两条产品线,正式进军新零售,截至2018年6月底,配套业务完成大配套、新配套、微商城三足鼎立的战略布局,SKU不断增加以及公司大门店的零售配置,令配套品延续2017年的高增长趋势。

    分业务模式来看,加盟实现营收约15.65亿,同比增长47.4%;2018上半年公司的加盟店数量达到1755家(含在装修),较2017年底净增加198家。在新增门店中,新、老加盟商开店占比分别为78.55%、21.45%;在新增店铺中,四线五线城市开店占比约六成。截至2018年6月底,一二线城市加盟门店数占比21%,三四五线城市加盟门店数占比79%。直营实现营收11.4亿,同比增长16.8%。截至2018年6月底,公司直营店总数已达93家,相比2017年12月底,净增加8家。整装业务上半年实现营收4669万元,截至2018年6月底,自营整装在建工地数为251个,2018年上半年累计客户数达到782户,公司整装云会员数量已达494个。

    2018上半年公司实现归母净利润为1.23亿,同比增长87.5%,其中二季度实现净利润1.56亿,同比增速为39.1%。2018年上半年公司的预收款为10.4亿,同比去年增加25.3%。

    盈利能力保持稳定,费用率控制不俗

    上半年公司的毛利率为43.4%,同比降低2.1个百分点;分产品看,定制家居产品毛利率为45%,同比降低0.48个百分点;配套品毛利率为28%,同比降低0.53个百分点。整装业务的毛利率接近20%。我们认为上半年公司盈利能力下滑主要是加盟占比上升,盈利能力相对较低的配套品收入占比增加等结构性变化所致。

    上半年公司期间费用率为39.5%,同比降低1.3个百分点;分项目看,销售费用率为30.8%,同比减少0.4个百分点;管理费用率为8.6%,同比降低1.1个百分点。上半年销售人员薪酬增加了近28%,广告投入增加35.3%,交通运输费增加39.7%,管理人员薪酬增加20.7%,研发费用增加19.6%,在这种背景之下,公司仍然有效地控制了费用率。我们认为随着后续尚品品牌知名度和口碑的提升,以及区域性产能布局的完成,尚品的销售费用率具备较大的下行弹性。

    加大信息化投入,提升制造和服务效率,进军家居新零售

    2018年上半年,公司的研发费用增加近20%,通过智能生产平台、智能设计平台、销售赋能平台以及自动化项目的开发和迭代升级,全面提升制造端和前端服务的效率。我们认为当前受地产行业影响,整个定制家居行业的服务效率在降低,无论是引流环节还是转换效率,这就要求企业不断提升自我的效率,去抵抗行业层面的效率下滑,只有能够不断在效率层面领先行业的定制家居企业才具备穿越周期的能力,实现做大做强的目标,而这个过程中,信息化的作用越来越大,这是我们长期看好尚品穿越地产周期的核心逻辑。纵观全球家居企业,能够实现大体量、大市值的企业都是家居零售企业,而尚品目前门店中位于核心商圈(含O店)的占比达到54.6%,并且今年尚品又创造性地开设了融合高频消费的C店,为将来向家居零售转型奠定了坚实的基础。

    成长确定,整装业务扬帆起航,估值便宜,给予买入评级

    公司目前处于渠道红利加速释放的时间窗口,渠道红利的释放能够有效抵御行业景气下滑的压力,因此尚品的成长性比较确定。同时,公司的整装业务已经开始产生营收,我们认为整装将能够极大地提升装修产业运营的效率,是家居行业发展的必然阶段,尚品在整张业务的发展上,已经领先同业,我们认为凭借在信息化上的巨大优势,尚品也将在整装领域取得成功。

    我们预计2018-2019年公司EPS为2.74、3.99元,当前股价对应PE分别为32倍和22倍,我们认为公司的估值已经较为便宜,给予买入评级。（浙商证券）