千禾味业：省外扩张稳步推进 中高端酱醋待放量

    事项:公司发布2018中报,H1实现营业收入4.8亿元、同增-0.3%,归母净利润1.4亿元、同增79.8%,实现每股收益0.42元。Q2实现营业收入2.3亿元、同增2.6%,归母净利润0.3亿元、同增-32.5%。

    高基数下短期波动,Q2业绩略低于预期。Q2营收增速为2.6%,环比有所改善,略低于市场预期。分产品来看,酱油同增3%以上,醋增速有所下滑,焦糖色下降10%左右。Q2收入放缓的主要原因:1)2Q17华东提价、其他区域1Q17提价,囤货导致基数较高;2)西南等区域经销商去年年底备货,影响上半年销售,其中西南收入下滑7%左右;3)渠道费用会计处理方式由计入销售费用调整为收入折扣。目前渠道库存趋于合理,下半年收入增速有望加快。

    毛利率维持高位,净利增速下降。由于经销商费用的会计处理变化,Q2毛利率为43.3%、同降3.35pct,整体维持在高位。Q2期间费用率为31.4%、同升5.14pct,净利润增速下降32.5%。其中销售费用率为20.2%、同升2.12pct,主要是市场推广人员增加、电商运输费增加;管理费用率为10.7%、同升2.6pct,主要是Q2增加股份支付762万元。随着费用投放效率提高,叠加规模效应,成本费用将摊薄,盈利能力有望实现稳步提升。

    省外扩张稳步推进,中高端酱醋待放量。公司定位中高端,零添加、有机等产品创造消费需求,并快速抢占中高端市场。去年省外扩张步伐较快,今年调整市场战略,更加注重市场稳扎稳打,聚焦一二线城市,在核心城市精准投放资源,不断进行模式复制;同时加强根据地市场的社区活动以及电商推广活动,下半年开始积极开拓餐饮渠道。目前公司产能20万吨,1期10万吨/年酿造酱油生产线预计可在餐饮渠道完成,随着消费者培育加深与全国化稳步推进,公司中高端有机、零添加酱醋将进入放量阶段。

    盈利预测与投资建议:

    公司定位高端,符合调味品消费升级趋势,全国化布局稳步推进,产能逐步释放,我们预计公司18-20年营收增速分别为8.7%/7.6%/6.4%,净利润增速分别为54.5%/4.8%/8.7%,EPS为0.68/0.72/0.78元,对应PE为27/26/24X,维持“推荐”评级。

    风险提示:省外扩张不及预期,原料价格波动,食品安全问题。（长城证券）