万孚生物：迎来新产品集中收获期

    公司发布2017年年报及2018年1季报。2017年,公司实现收入11.45亿元,同比增长109%,净利润2.11亿元,同比增长45.3%,扣非净利润1.79亿元,同比增长45.8%,符合此前业绩快报,经营性现金流净值1.69亿元,同比增长50.75%,非常良好。分红方案为每10股转增8股,同时现金分红5元/10股(含税)。

    公司从2016年下半年以来陆续并购了一些渠道经销商及北京莱尔、山东达成等公司,若剔除并购影响,我们预计和测算,公司2017年内生性增速在50%以上,内生性产品整体毛利率维持稳定,研发支出1.06亿元,其中费用化部分0.92亿元,同比大幅增长68%,是公司内生性净利润增速略低于内生性收入增速的主要原因。我们预计和测算,公司外延式并购部分2017年贡献净利润不足1000万元,对公司的净利润贡献极其有限,公司2017年业绩高增长主要源于内生性。单季度看,全年实现45%增长,相比前三季度净利润30%的增速显著提升,这相当于公司2017年Q4单季度净利润增速54%,环比增长态势良好。

    分品类看,妊娠及优生优育检测类产品实现收入1.22亿元,同比增长38%,我们预计,一方面来自电子验孕笔在欧洲的销售放量,另一方面来自妊娠类产品在其他地区的快速增长;毒品检测类产品实现收入1.84亿元,同比增长38%,我们预计,正如我们此前深度报告中预测,随着Alere被收购,美国毒检市场格局发生重大变化,公司在美国毒检市场有望获得持续快速增长;传染病检测类产品实现收入3.06亿元,同比大幅增长57%,我们预计和测算,其中定量类产品收入预计在1.8亿元左右,其中大部分是CRP和PCT,预计在整体增速在40%左右,而的传染病定性产品预计增速在80%以上,一方面来自公司收购厦门信德后传染病定性产品开始分线销售释放巨大潜力,另一方面来自公司向南美等其他地区出口传染病检测产品的需求释放;慢性疾病检测类产品实现收入2.31亿元,同比增长119%,我们预计和测算,其中心标检测产品收入2亿左右,同比增长实现翻倍,其他慢性疾病检测项目如糖化血红蛋白、DD等项目由于基数较低,也实现高速增长。

    公司同时发布2018年1季报。1季度公司实现收入3.54亿元,同比增长101%,净利润0.55亿元,同比增长57%,处于此前公司业绩预告的40%~60%区间的上限附近,扣非净利润0.49亿元,同比大幅增长,超出市场预期。经营性现金流净额0.39亿元,同比增长82%,非常良好。

    剔除并购因素,我们预计和测算,公司1季度收入同比增长超过50%以上,内生性继续保持高增长态势,我们预计并购因素贡献净利润比例仅在5%左右,公司无论收入还是净利润高增长主要由内生性驱动。

    分产品看,我们预计和测算,CRP和PCT等炎症判断类产品增速仍然在40%以上,继续保持高速增长;心标类产品收入增长预计翻倍,是驱动公司高增长的最主要因素之一;受益于1季度流感爆发,我们预计和测算,公司传染病定性产品国内销售也实现翻倍增长,综上,公司1季度内生性收入和净利润均实现了高速增长。

    万孚生物是我们非常看好的IVD细分领域POCT龙头,我们早已申明作为2018年首推之一,并于2017年12月18日发布了38页《万孚生物深度报告:POCT龙头步入新产品集中上市收获期,业绩增长显著提速拐点到来》,我们在深度报告中题目就一针见血明确指出,公司业绩增长有望显著提速,拐点已经到来,而上述公司2017年和2018年1季报均实现高速增长,进一步印证了我们此前判断。

    我们再次重申,我们判断,公司迎来新产品集中收获期,未来3年收入内生复合增速有望超过50%:

    第一,公司现有产品有望继续保持高速增长。公司过去几年和现在持续投放定量仪器,销售队伍持续壮大,覆盖的医疗机构数量持续增加,且与同行公司相比,以心标为例,单台仪器产出量仍有数倍提升空间,这也是公司心标检测产品收入持续翻倍的主要原因之一。

    第二,2018是公司新产品集中上市的元年,国内方面,3月份血气分析仪已经上市,凝血分析仪、肾损伤、甲状腺T3/T4、维生素等、化学发光POCT有望在今年中期上市,大型化学发光和分子诊断POCT产品也有望在今年年底和明年上市,及后续上市的干式生化项目等;国际出口方面,StrepA、便潜血、凝血分析仪、肾损伤、甲状腺T3/T4、流感、定量毒检等项目也将在近两年陆续上市。2017年,公司在没有新产品的背景下内生性增长有望达到45%左右高增长,主要来自美国毒检市场重新洗牌带来的增长、欧洲妊娠类增长、和国内现有产品继续保持高速增长,随着公司新产品的陆续上市,我们判断,公司全年增速将环比加快,全年有望实现超出1季报增速。

    第三,未来几年费用率有望下降,高毛利利率品种占比有望持续提升,公司未来有望呈现出净利润增速持续高于收入增速。2017年,公司管理费用率和销售费用率都有提升,其中研发投入、定增项目和并购渠道经销商产生的整合费用,显著增加了2017年的管理费用。与此同时,公司当前国内增速最快的心标产品是所有产品中毛利率最高的,超过89%,其高增长将带动公司国内产品整体毛利率提升;公司此前在美国、欧洲和其他海外地区出口的产品主要以定性产品为主,毛利率较低,而后续公司在美国上市定量毒检、Strep-A、便潜血检测,在欧洲和亚洲投放荧光定量仪器,销售糖化血红蛋白、肾损伤、甲状腺T3T4等,作为定量检测产品,毛利率将显著提升。而公司后续在国内上市的产品也基本以定量检测为主,毛利率预计将较高。综上,我们认为,公司未来综合毛利率将有提升、费用率将有下降,因此,公司未来几年净利润增速有望超过收入增速,进入业绩加速增长阶段。

    投资建议:我们预计,公司2018年~2020年表观收入增速分别为65%/50%/45%(内生性收入增速55%/50%/45%),净利润分别为3.56/5.33/7.46亿元,同比增长69%/50%/40%,对应EPS分别为2.00/2.99/4.19元,当前股价对应PE分别为38X/25/18X,相比其业绩较高增速,PEG显著小于1,年底估值切换后存在较大提升空间,考虑到公司成长性突出,新产品即将集中上市驱动公司进入高速增长阶段,维持买入-A的投资评级,6个月目标价为100元,相当于2018年50倍动态市盈率。更多详细内容,请见我们2017年12月18日发布的38页《万孚生物深度报告:POCT龙头步入新产品集中上市收获期,业绩增长显著提速拐点到来》。

    风险提示:公司现有产品销售收入低于预期;公司新产品上市进度低于预期;公司新产品上市后销售收入不达预期。（安信证券）