山西汾酒：积极动作并加大投营销

    投资要点:

    投资建议与估值:维持盈利预测,预测16-18年EPS为0.74、0.87、1.02元,同比增长23%、17%、17%,当前股价对应PE为27、23、20X,维持增持评级。公司去年以来采取聚焦策略,落实精细化管理,突出单品,并通过产品和价格区隔逐步解决省内外窜货问题,同时提高费用使用效率,加强终端掌控力,取得一定成效,15年收入增长5.4%,16Q1收入增长2.5%,收入端企稳回升。未来公司的恢复值得重点关注:1、汾酒是清香鼻祖,具有深厚的品牌底蕴,尽管行业调整期收入大幅下滑,但品牌和市场基础仍在;2、常建伟常总今年3月1日担任总经理,曾任汾酒销售公司经理,上任后预计公司在营销方面将得到强化;3、去年主要是在调整和打基础,省内渠道精耕,省外整治窜货等,效果逐步显现,而汾酒本身产品结构以中高端为主,收入恢复增长后利润弹性较大;4、期待国企改革推进,释放制度红利。

    产品和价格区隔防止窜货问题。汾酒过去最主要的问题是省内外的矛盾,省内投入少,省外费用投入较大,但由于管理上分级和费用不到位,使得省内外价差问题严重,省外货品流回省内,扰乱市场秩序。2015年通过产品和价格区隔两个层面解决,省内推42度金奖、42度十年、42度玻汾等四款核心产品,省外对这四款产品不进行投入,经过去年一年时间,四款产品在省内收入占比估计在70%,有效防止省外回流。省外市场采取加强费用管控,半控价或全控价模式,产品追溯体系等多项措施,维护市场秩序。

    省内精耕细作,省外聚焦环山西市场。公司省内收入占比约60%,由于山西省整体经济的拖累,基地市场容量相比东部发达省份要小很多,但对公司来讲,通过精耕细作省内仍有增长空间,公司已开始推进省内百县千镇计划,低端玻汾取得较快增长。省外市场以环山西为主,资源向环山西聚焦,河南相对重要,全国形成8个过亿市场。

    营销方面已有积极动作并加大投入,效果需持续关注。1、费用投放转型,公司过去销售费用投放太大,销售费用率接近30%,但很多是高空广告费用,去年费用转型,强调费用落地,15年销售费用9.15亿,环比14年减少2亿,销售费率下降6.3个点,其中广告宣传费4.2亿减少2.5亿,市场拓展费1.3亿增加5500万,说明公司减少了空中广告的投放,加强地面费用支持,提高费用使用效率;2、加大人员投入,目前人员内部700-800人,加地聘1200人左右,预计今年将扩大销售队伍规模,人数增加10-20%;3、创新品牌营销,16年在成都、山东、河南等地区做消费者现场互动,包括现场酿酒示范、微信活动等,此外将通过旅游来推广汾酒品牌,已将杏花村升级成为国家5A级旅游景区。

    股价上涨的催化剂:山西经济恢复,国企及营销改革推进。

    核心风险假设:收入增长低于预期。（申万宏源）