岳阳林纸：转型生态园林 创造盈利增长点

    投资评级与估值:公司剥离亏损的制浆业务,积极调整主营造纸产能结构,借力造纸行业弱复苏趋势,传统造纸主业触底回升。定增收购凯胜园林100%股权,转型生态园林,首个PPP框架协议落地,后续有望持续落地推进,为公司创造又一盈利增长点。16年2月,国务院国有企业改革领导小组确定公司大股东诚通集团为国有资本运营公司试点,有望为岳阳林纸后续的进一步产业转型助力。公司此前三年期定增价格为6.46元,定增参与对象包括中国纸业(大股东)在内的定向投资者,向高管及员工推出员工持股计划进一步激发经营活力。我们维持公司16-17年分别为0.19元和0.40元的EPS,目前股价(6.13元)对应16-17年PE分别为32倍和15倍,维持买入!目标价10元,对应17年PE25倍(因2016年并购时间点不确定,故以2017年EPS为基准,参考园林行业标的17年PE平均值25倍,给予公司17年业绩25倍估值)。

    关键假设点:1)剥离亏损的制浆业务后,公司传统造纸主业16-17年净利润分别为8000万和9000万,2)凯胜园林借助原有经营订单和后续PPP落地,16-17年净利润分别为1.2亿元和3.3亿元。

    有别于大众的认识:1)市场对公司PPP推进情况存有担心,我们认为此次与宁波生态城的PPP框架合作协议后续推行落地概率较高。公司15年公告收购定增凯胜园林100%股权(原股东承诺2016-2018利润分别为1.09、1.31和1.45亿元),进入生态景观行业,将已有林木资源优势进入生态景观行业,降低造纸业务对公司经营业绩的影响。凯胜园林工程和市场拓展经验丰富;依托大股东诚通的央企平台,拥有巨大的资金和信用优势,具备更强的接单能力。此次签署战略合作框架协议的对象是宁波国际海洋生态城管理委员会,3-5年内,项目建设投资总额匡算不低于120亿元。内容涵盖部分基础设施建设、生态景观环境、环保等一系列项目打造。生态城的建设符合“经略海洋”的战略思想部署,项目建设势在必行。

    宁波市本身经济发展实力雄厚,生态城所在北仑区15年财政收入(不包括土地出让收入)超过300亿元,国开行宁波市分行“十三五”期间在宁波国际海洋生态科技城拟规划融资总量达500亿元(3月28日已签署合作备忘录)。此次合作在行业内也将打造标杆,具有示范效应,也是岳阳林纸向园林PPP转型迈出的重要一步!随着后续合作不断深化落地,凯胜业绩有望大幅超出预期!2)市场担心公司原有业务包袱,我们认为经过资产剥离调整后,公司主业轻装上阵,成功扭亏为盈,体现弱复苏改善。15年公司总收入59.29亿元,净利润亏损3.89亿元,主要系骏泰浆纸和湘江纸业亏损所致(湘江纸业15年亏损1.8亿元,骏泰浆纸15年亏损2.79亿元)。公司15年进行产业结构调整,骏泰浆纸股权100%剥离,永州湘江纸业关停并搬迁。系列举措后,公司盈利能力出现明显回升,16Q1成功实现扭亏为盈(16年一季度摆脱连续四个季度的亏损,实现盈利477万元)。借助造纸行业盈利触底弱复苏的大背景,主业有望顺利走出经营困境。

    股价表现的催化剂:公司后续PPP项目具体合同推进落地,国企改革推进。

    核心假设风险:定增进度低于预期,PPP项目落地节奏缓慢。（申万宏源）