长江电力和华能水电中长期发展浅析

    长江电力和华能水电作为上市公司中纯水电公司的代表，目前盈利能力强劲，现金流充沛，分红比例也不错。双碳战略目标确定后，也都把结合现有水电资源、发展水风光一体化等清洁能源作为中长期发展的战略重点。ROE作为企业盈利能力最重要的指标，在这里我们围绕着这个重点推演一下其中长期的ROE演变及收益水平的变化。

    首先结合已公布的相关资料看一下往后十几年两个公司的发展方向。华能水电因为待开发资源还比较多，基本上任务很确定。2035年装机达到8000万千瓦，基本就是水电为在建的托巴和西藏段待建的1000万千瓦，加已建的2000多万千瓦，共3500万千瓦左右；剩余4500万千瓦应该主要是配套的水风光光一体化中的风光电场，以光伏为主，基本刚开始动，存量很少。长江电力因无待开发水电资源，相对模糊一些，基本不外乎四类东西：一是结合现有水电资源，做水风光一体化的风光项目，这方面在三峡、葛洲坝这边缺乏大规模配套开发的条件，主要是向溪乌白，结合4000多万水电装机，可在四川云南配套5000~6000万装机的风光电场。二是和三峡新能源等集团兄弟公司参股合作开发国内的风光大基地项目，如现在已经参股的蒙西大基地项目。三是独立或牵头在外投资，如以前投的南美项目、最近甘肃张掖的抽蓄电站等。四是在二级市场收购同行业的股票，像国投、川投、上海电力、广州发展等。

    华能水电目前近3年的ROE分别是11.64%、8.47%、9.29%，平均9.8%。澜上西藏段，根据水电水利规划设计总院编制的《西藏澜沧江清洁能源基地规划建设分析报告》，10GW水电+10GW光伏，投资2000亿多一点，用800KV超高压直流送大湾区，在经济性方面，水光互补后，按电量加权计算，基地送端综合上网电价为0.367元/千瓦时，相应的落地电价为0.442元/千瓦时，比广东电网2018年平均上网电价0.483元/千瓦时、火电标杆电价 0.453元/千瓦时均低，具有市场竞争力。与2035年边际电源燃气电站上网电价 0.890元/千瓦时相比，电价市场竞争力更强，相应的资本金内部收益率在8%，也就是这个收益率还有向上的空间。云南段澜上风光一体化项目，水电站和外送通道已建成，条件应该不比西藏差，指标还应该好一些。澜下的问题主要是政策问题，即电价和外送配额限制，还有网对网费用问题，是个利益博弈的问题，我感觉华能水电的办法就是收益达不到，我就不急着建。目前我们就按华能水电控制的IRR不小于8%来估算后期ROE的演变。目前华能水电每年基本就是120亿的自由现金流，以后会逐渐增加，这里面大数是30亿分掉，90亿再投资或还贷款，从以前的分析，华能水电的自由现金流还贷款只能是阶段性的，在2035年以前最终大部分都得作为资本金投出去。这90亿作为资本金投出去，按30%的资本金考虑，一年可以撬动300亿的项目投资，建成后每年有7.2亿的利润，因为90亿里面60亿是折旧、只有30亿是利润再投资，正常计算是原有水电站因折旧净资产减少，而收益不变或有增加（如电价涨了），这样ROE就在增长，而新投项目ROE基本只有8%左右，为便于新老比较，我们假设老电站的ROE不动，不减折旧，但把折旧形成的利润全部加到新投项目上去，净资产只算利润形成的那部分再投资，这样ROE就是7.2/30=24%，这就是老电站ROE不变的情况下新项目的增量ROE，远大于原来的ROE，结果就是华能水电中长期的ROE是节节攀升的，原理就是大量的折旧增厚了利润再投资的收益水平，是真正的利滚利发展，非常强劲。

    再说长江电力，长江电力最近3年的ROE分别是14.77%、16.71%、14.92%，平均15.5%。它目前四类投资的收益水平将来会是怎样，我们来探讨一下。自己的水风光一体化项目，现在公司还没有做更多的具体工作，就先参照华能水电的8%；参股兄弟公司的大基地项目，也按8%的收益水平；独立或牵头在外投资的项目，从已有的来看，不怎么乐观，南美项目基本不到4%的年收益，张掖的抽蓄，那个造价水平，需要极高的利用小时数、极高的峰谷差价和极高的容量电价才能做到8%收益水平，如果它能达到8%，其他大部分造价低的利润水平就非常高了，这不符合商业常识，这一块就按还贷款的收益水平，按4%考虑吧。二级市场收购的股票，国投川投等好一些，上海电力、广州发展等很差，国投川投等有收益但现金流少，上海电力、广州发展收益差现金流更差，综合实际的长期复合年收益水平（利润和现金流取低值）有4%都很不错了。目前长江电力大约是260亿的利润，340亿的自由现金流，乌白注入加6库联调、以及部分机组折旧的到期和乌白还在三免三减半的税收优惠期，明年以后利润应该能达到320~360亿，也就是340亿左右，自由现金流在470~510亿，也就是490亿左右，乌白对长电自由现金流的增厚要远大于对利润的增厚，这一点是我特别看重的。按70%利润分红，自由现金流基本分掉一半，剩余一半再投资，里面基本是95亿的剩余利润和150亿的折旧。按30%的资本金考虑，245亿一年可以撬动800亿的项目投资。若8%的资本金收益率，建成后每年有19.6亿的利润；若6%的资本金收益率，建成后每年有14.7亿的利润；若4%的资本金收益率，建成后每年有9.8亿的利润。和算华能水电同样的方法比较，我们假设老业务的ROE不动，不减折旧，但把折旧形成的利润全部加到新投项目上去，看增量的收益水平，净资产只算利润形成的那部分再投资，这样ROE就分别是19.6/95=20.6%、14.7/95=15.5%、9.8/95=10.3%，这就是老业务ROE不变的情况下新业务的增量ROE，在不同收益下对应原来的ROE。如果新业务能达到8%的资本金收益率，长江电力的ROE也是逐渐抬高的，但速度比不上华能水电；如果新业务能达到6%的资本金收益率，长江电力的ROE基本持平不降低，15.5%的长期净资产收益率强于大部分公司；如果新业务只能达到4%的资本金收益率，长江电力的ROE是逐渐降低的，处于一个缓慢下滑的过程。所以，长江电力以后中长期ROE的走向，取决于它的投资方向、收益水平，以及高效投资的占比。二级市场参股买入其他能源公司，获得董事席位，然后用权益法并表，短期看对财务报表增厚有利，但因为缺现金流，是不利于公司长期发展的，除非是资金的头寸调剂，不应该是个战略选择；目前看长电收购南美秘鲁电力项目，是拉低公司收益的，这种事也是需慎重的；和三峡新能源合作投大基地项目，我理解短期可能见效益很慢，长期还是个收益稳定的长线项目；至于长电自己的水风光一体化项目，我理解是对长电确定性最强的的项目，但因盘子有限，长电肯定还会大量投资别的项目。从以往长电做事的风格和特点，我估计往后这四类投资长电都会继续投，那对它中长期ROE走向的判断就是持平波动，很长时间都会在15%左右上下波动。

    上面分析两家公司的ROE演进过程只是初始过程，后期变化也是很大的。华能水电澜上西藏段的投资有个特点，收益率不高、单瓦投资高，结果就是它每度电的利润实际比现在华能水电的度电利润要高，度电形成的折旧也更高，2000多亿的投资571亿度电，50亿左右的利润，110亿左右的自由现金流，随着这些电站陆续投产，会提供更多的折旧现金流利润，供利润滚动发展。长电在这方面会差一些，风光电场的折旧是真实折旧，场地到期还有涨租的问题，抽水蓄能电站倒是会提供一些折旧现金流，但是和资产基数比就比较小了，那些权益法并表公司的话基本只能给长电提供一点分红现金流，除非它自身发展很快、增长良好，否则会不断拖长电收益的后腿。

    从上面分析比较可以看出，从中长期角度，华能水电是个成长潜力股，而长江电力，则是长期收益稳定、良好，低速增长的大蓝筹。新建水电站折旧形成的隐性利润会不断推高公司的收益水平，而没有多少现金流的权益法并表利润，从长期看会影响公司的收益水平，除非被并表的公司自带隐性利润现金流，有较好的自身发展能力，这方面两投要好一些，上海电力和广州发展就要差得多，长江电力卖上海电力的股份是一个很好的决策。这两年，这两家公司的财务报表和股价表现，也初步印证了这个分析结论，往后我们可以继续观察，不断修正。