民生银行：有动力维持业绩高增

   公司核心资本欠缺,目前已算是较好时间窗口,预计港股增发落实较快。公司2009年底在港股再融资200亿之后资本及核心资本充足率达到10.83%和8.92%,2010年和2011年大力开展商贷通业务减少资本消耗。截至2011年三季末,公司核心资本为7.98%,低丁.8.5%的指导标准,在上市银行中排名较后。

    考虑到2012年公司仍有近1600亿左右的贷款增长计划,即便小企业债和商贷通可以节省资本消耗,如果不及时补充资本,公司的信贷额度也会受到差别准备金公式影响。目前公司港股股价7.5港元,接近1年新高,对应PB l.1倍,已算是较好的融资窗口,预计公司将尽力加速港股增发进程。

    结合200亿A股可转债,预计公司将再融资295亿,有望提升2012年资本充足率至12.7%。公司再融资方案早在2011年2月提出,历时1年终获批准。我们预计2011年末公司的资本及核心资本充足率分别为10.6%和7.7%,本次H股预计可融资95亿,结合A股可转债融资200亿,按照我们的盈利预测,公司2012年净利润337亿,获资本补充后资本及资本充足率可以提升至12.7%和9.5%。按照8.5%的最低核心资本充足率要求测算,本次再融资约可支持2700亿贷款增长,较2011年03增长23.3%。

    2012:考虑H股增加股本,预计EPS将摊薄6%;可转债年内应发行但转股压力大;BVPS增厚有限。

    我们预计公司20112012/2013年盈利增速分别为58%/20%115%,若不考虑本次再融资,对应PE分别为6.2/5.1/4.5倍,对应PB分别为1.3/1.1/0.9倍。2012年若仅考虑H股增加股本,则预计EPS将摊薄6%至1.19元;可转债预计在港股增发完毕后发行,年内转股的概率较低,BVPS增厚有限,对应PBl.1倍。

    公司新发300亿小微企业金融债用于商贷通,减少资本耗用,绕开贷存比管制。公司贷存比已经达到75%,今年以来存款增长乏力严重制约贷款增长,小微企业增长亦受影Ⅱ向。公司新发300亿小微企业金融债成功,成本4.3%,由该笔资金支持的小微企业贷款不计入贷存比(但计入信贷额度),如果全部符合政策要求,风险资产权重系数将降至75%,则公司资本耗用得以有力减少。公司还剩200亿小微企业金融债有望择机再发行,预计2012年公司信贷增长继续偏向商贷通。但在宏观经济下行的环境下,小微企业违约概率加大,预计公司在挑选客户方面趋于慎重,投放进度也取决于公司对小微贷款不良的容忍度。

    风险提示:经济下滑超预期,平台贷款质量下滑超预期严重冲击资本金。

    维持公司“增持”评级。公司在有效补充资本后可实现规模的平稳增长,致力于中小企业金融服务将减少未来的资本消耗。目前是港股较好发行窗口,公司有动力维持业绩高增。预计民生银行( 600016)2011/2012/2013年EPS分别为1.05/1.19/1.36元,对应PE 6.2/5.4/4.7倍,对应PB l.3/1.1/0.9倍,维持“增持”评级,目标价7元。