御银股份：模式和技术大优势 维持“增持”评级

    11年业绩高速增长。11年公司实现营业收入7.41亿，同比增长58.36%；实现营业利润1.81亿，同比增长92.56%；基本每股收益0.52元，同比增长85.0%。我们判断公司11年业绩的高速增长既来自取款机的出货量稳步提升，又来自于客户对取款机/循环一体机运营的强需求。11年中，公司关于循环一体机的投放经验得到增强，预计将成为未来业绩增长的重要基础。

    毛利率略受影响，仍维持50%以上高位。1）11年公司主营业务中，产品销售和合作运营毛利率基本稳定，同比10年分别下降和上浮1-2个百分点。2）尽管公司融资租赁业务和技术、金融服务业务均下降8-10个百分点，但仍维持50%以上高位。我们判断融资租赁业务和技术、金融服务业务毛利率下滑的原因与广东省外业务快速扩张息息相关。11年公司广东省外业务营收同比增速达到60.26%，高于广州地区业务增速，支持我们的判断。3）公司高毛利率既和取款机/循环一体机的技术和认证门槛相对较高有关，又和公司在合作运营/融资租赁领域具备核心竞争优势有关。

    营运略有压力，主要因业务大幅增长所致。1）公司11年底存货同比增长85.3%，应收票据同比增加4040万元，应收账款同比增长71.02%，形成公司营运压力。2）我们判断营运存在压力的主要原因是公司业务11年大幅增长。公司11年营业周期为243天，同比缩短4天；11年存货周转天数为189天，同比缩短1天，11年应收账款周转率为6.58次，略好于10年的6.39次，验证了我们的判断。

    维持“增持”评级。我们预计公司12/13/14年EPS分别为0.73/0.95/1.15元，对应动态市盈率17/13/11倍。由于看好人行“助农取款”推广带来的欠发达地区金融机具的持续市场机会和公司模式、技术优势，维持公司“增持”评级。