桐昆股份：竞争优势明显 继续看好

　　公司11年年报符合预期。虽然四季度化纤行业景气程度出现明显下滑,但公司凭借其优秀的管理能力和行情把握能力,依然取得了较好的盈利。公司11年实现销售收入201亿元,同比增长36.8%;实现净利润11.2亿元,在10年的高基数的基础上再增长2.6%;11年全面摊薄EPS1.16元,业绩符合我们三季报点评和年报前瞻中对公司业绩的预测。

　　公司11年业绩在10年高基数的基础上继续保持增长的两个重要因素之一:竞争优势明显。我们重申公司的竞争优势:规模优势明显+客户粘性大。规模优势使公司对原料(PTA、MEG)采购议价能力、制造费用的控制、不同产品型号间的调整等方面都具有较大的优势。产品线全、品牌口碑好为公司积累了一批粘性较大的优质客户,使公司在产品库存管理和应收帐款管理等方面显著好于行业平均水平。

　　公司业绩保持增长的两个重要因素之二:POY出现结构性行情。由于下游加弹设备的增加较多,而POY的投产期多数集中在11年年底,所以在11年1-8月,POY的价格相对FDY和DTY更为坚挺。而公司的产品以POY居多,所以公司在11年前三季度充分享受到了POY景气小周期带来的盈利增长。

　　展望12年,嘉兴石化80万吨PTA项目将是公司重要的盈利增长点。我们预计公司IPO募投项目“嘉兴石化80万吨PTA项目”将于12年二季度达产,我们预测全年将提供约60万吨PTA产量,将全部供给内部长丝使用,12年公司PTA自给率将达到40%。虽然12年下半年PTA产能的大量投放或将使PTA产品的毛利率收窄,但公司拥有PTA产能后,对PTA的采购操作将更加灵活。

　　维持增持评级。我们预测公司11-13年全面摊薄EPS为1.16元、1.31元、1.65元,对应11-13PE仅11X、10X、8X。虽然4Q11业绩环比下滑,但我们考虑到公司可持续的竞争优势,依然看好公司未来的发展。维持增持评级。