江海股份：能源结构切换 电容市场迎来重大发展机会 买入

　　公司全布局三类电容，收入迎来快速增长江海股份是国内铝电解电容领先企业，公司铝电解电容、薄膜电容、超级电容三线布局，同时延伸布局上游材料电极箔。

　　2020 年铝电解电容器占总收入比例最大，为77.9%，其次是化成箔7.7%、薄膜电容器7.4%以及超级电容器6.2%。

　　受益于光伏、新能源汽车等下游行业的高景气度以及国内厂商市场份额整体提高带来的需求增长。2021Q3 公司营业收入9.18 亿元，同比增长33.63%，接近于2020 年全年营收26.35亿元，归母净利润为1.22 亿元，同比增长50.32%。

　　2016 年公司通过非公开发行股票募集资金 12 亿元，计划分别投资 4 亿元和 8 亿元用于薄膜电容器和超级电容器项目的建设，分别新增 10 条高压薄膜电容器生产线、3 条双电层电容器和 5 条锂离子电容器生产线。目前薄膜电容和超级电容需求旺盛，这两项业务将打开公司成长天花板。

　　能源结构切换，电容市场迎来重大发展机会

　　光伏领域：据SolarPower Europe 预测，2025 年全球光伏市场新增装机可达346.7GW，2021-2025 年年复合增速15%。

　　1GW 光伏中，铝电解电容价值量约为1050 万元，薄膜电容价值量约为450 万元。2020 年，光伏领域中，铝电解电容器和薄膜电容器的市场规模分别为19.43 亿元、8.33 亿元，预计2025 年将达到45.31 亿元、19.42 亿元，复合增速分别为18.45%、18.45%。

　　新能源汽车领域：根据EVTank 预计，2030 年全球新能源汽车市场销量将达到4000 万辆，渗透率将达到50%左右。一辆新能源汽车中，铝电解电容价值量约为200 元，薄膜电容价值量约为350 元。2020 年，新能源汽车领域中，铝电解电容器和薄膜电容器的市场规模分别为6.6 亿元、11.59 亿元，预计2025 年将达到45 亿元、78.76 亿元， 复合增速分别为46.80%、46.70%。

　　铝电解电容器：2020 年，全球铝电解电容市场规模2020 年已达404 亿元。我们预测2025 年全球铝电解电容市场规模将达到467.51 亿元，2020-2025 年复合增速达2.94%，是2016-2019 年复合增速的三倍。

　　薄膜电容器：全球薄膜电容器市场规模将从2020 年178.95 亿元增长至2025 年323.48 亿元，复合增速达12.95%。

　　超级电容器：QY Research 数据显示，2020 年全球超级电容器市场规模达197 亿元，预计2026 年将达到583 亿元，年复合增长率达16.5%。

　　公司产品布局完善，充分受益下游市场放量

　　公司1970 开始研制铝电解电容器，具备铝电解电容核心生产技术，产品质量领先，兼具成本优势与优质客户资源，抢占新能源汽车、光伏等优质下游赛道。

　　公司后向一体化延伸产业链，实现原材料供应可控。电极箔占铝电解电容器生产成本的 60%-70%。2020 年，公司化成箔出货量1250 万平方米，货值80860 万元，同比分别增长21.1%和20.4%。腐蚀箔销售量928 万平方米，销售收入26645 万元，同比分别增长24.4%和27.0%。

　　公司自2011 年规划薄膜电容业务，成立新江海动力；2016 年收购优普电子100%股权；2018 年与基美合作成立海美电子。

　　依托基美、江海品牌和渠道，积极开拓车载薄膜电容器市场，已经得到多个用户试验认定并批量销售。2020 年，薄膜电容为公司带来1.97 亿元营业收入，占公司业务的7%。

　　公司通过受让技术、收购上游企业股权、定增募资等方式大力推动自研超级电容器产业化，双线布局EDLC 和 L IC，目前产品系列全，具有一定技术优势，已在风电、轨道交通、新能源客车、工业等领域批量应用。2020 年，超级电容为公司带来1.61 亿元营业收入，风电是公司超容产品最大的营收来源，占比约为54%，客户包括德国 SSB、华电等企业。

　　投资建议

　　江海股份三类电容产品全面布局，受益于光伏和新能源等行业的高景气度，叠加公司在铝电解电容的龙头地位以及公司未来产能的持续扩张，预计公司未来铝电解电容、薄膜电容和超级电容快速增长。

　　铝电解电容业务： 2021-2023 年铝电解电容业务营业收入分别为 29.04 亿元、36.55 亿元、43.54 亿元， 毛利率分别为28%、28.5%、29%。考虑到公司产品价格上涨，毛利率有小幅上升。

　　薄膜电容业务：2021-2023 年薄膜电容收入为 3.89 亿元、5.25亿元、7.11 亿元，毛利率分别为25%、30%、30%。

　　超级电容业务：2021-2023 年超级电容收入为 2.44 亿元、3.66亿元、5.49 亿元，毛利率分别为31%、34%、37%。

　　化成箔业务：2021-2023 年化成箔收入为 2.23 亿元、2.45 亿元、2.69 亿元，毛利率分别为17%、18%、19%。

　　综上，2021-2023 年我们预测公司营业收入分别为 37.85 亿元、48.18 亿元、59.15 亿元，同比增加43.63%、27.31%、22.76%。2021-2023 年综合毛利率分别为27.45%、28.73%、29.57%。

　　考虑到公司在铝解电容的龙头地位，特别是公司产品绝大部分都应用于光伏、UPS 等工控领域，产品壁垒高。在碳中和及国内厂商市场份额提升的大背景下，光伏等新能源行业大幅拉动需求，公司应享受高于同行业的估值溢价。同时叠加公司产品的涨价趋势，我们上调公司盈利预测。2021-2023 年营业收入从35.07 亿元、47.04 亿元、58.92 亿元上调至37.85 亿元、48.18 亿元、59.15 亿元；2021-2023 年归母净利润从3.99 亿元、4.82 亿元、6.13 亿元调整至4.41 亿元、6.14 亿元、7.97亿元；2021-2023 年EPS 从0.48 元、0.58 元和0.74 元上调至0.53 元、0.74 元和0.97 元；对应2021 年12 月15 日收盘价24.69 元，PE 分别为46X、33X、26X。维持“买入”评级。

　　风险提示

　　光伏装机量不及预期；新能源汽车销量不及预期；上游原材料涨价增加公司成本；限电影响公司开工；疫情反复，影响原料供应。（华西证券）