金徽酒：“深度分销+大客户运营”双轮驱动 增持

　　事件：2021年8月17 日，公司发布2021年中报，2021H1实现营收9.72 亿元，同比增长36.59%，实现归母净利润1.87 亿元，同比增长55.89%。其中，2021Q2 实现营收4.64 亿元，同比增长25.60%，实现归母净利润0.72 亿元，同比增长15.58%。

　　百元以上产品引领增长，省外市场开拓成效显著。2021 年上半年公司产品结构明显优化，以金徽二十八、金徽十八、柔和金徽以及金徽正能量为代表的百元以上产品营收5.78 亿元，同比增长48.72%，占主营比例提升至60.27%；中/低档产品同比增长+25.50%/-46.42%，高端产品占比提升拉动营业毛利率至65.58%，同比增长4.37%。从市场来看，甘肃省内河西地区/兰州及周边地区分别营收1.09/2.50 亿元，同比增长55.64%/52.96%，省内成长潜力不断释放；省外市场开发成效显著，包括复星生态及省外市场在内的其他地区营收达2.13 亿元，同比增长64.50%。

　　“深度分销+大客户运营”双轮驱动，营销费用加大投入助力品牌建设，谋划布局华东市场挖掘增量。公司组织调整、机制转型，深入推进深度分销和大客户运营，加大核心客户团购客户的开发力度，上半年直销（含团购）收入5077 万，同比增长90%，公司经销商数量优化调整后期末共有524 名，上半年增加115 名。品牌建设及市场拓展方面，公司积极匹配优质媒体资源打造金徽28 高端品牌，持续开展“ 金徽酒浪漫樱花节” 等以客户为中心的消费者体验活动，2021H1/2021Q2 销售费用同比增长74.25%/100.56%，销售费用率16.42%/21.70%，同比提升3.55pcts/8.4pcts，奠定市场后续发力基础。

　　同时，公司拟在华东地区投资设立销售公司，并下设江苏公司实现经营团队入股，借助复星集团的影响力，加大华东市场开发力度，有望进一步提升品牌竞争力。

　　盈利预测：公司省内市场精耕细作提升市占率，省外开拓方式灵活，我们预计公司 2021-2023 年EPS 为0.84/1.04/1.32 元，对应PE 为43X/34X/27X，首次覆盖，给予“增持”评级。

　　风险提示：疫情持续发酵；食品安全问题；行业竞争加剧。（东北证券）