中钨高新：背靠五矿改革净利率有望持续提升 买入

　　公司2021Q2 实现归母净利润1.15 亿元，同比/环比增+95.9%/+47.3%，业绩超预期，为近7 年单季最高业绩。公司是国内数控刀片最大生产商和技术领先者，拥有产业链一体化优势，引领国产数控刀具的黄金发展期。维持公司未来一年目标市值200 亿元（2022 年40xPE 估值），对应目标价18.8 元/股，维持“买入”评级。

　　 2021Q2 实现归母净利润1.15 亿元，为近7 年单季最高业绩，超市场预期。公司2021H1 实现营业收入62.3 亿元，同比/环比+41.9%/+32.5%，实现归母净利润1.93 亿元，同比/环比+87.9%/+63.3%，位于业绩预告中枢，实现扣非归母净利润1.81 亿元，同比/环比+97.7%/+243.6%，扣非利润超过2020 年全年。其中2021Q2 实现营业收入35.46 亿元，同比/环比+40.3%/+32.1%，实现归母净利润1.15 亿元，同比/环比增+95.9%/+47.3%，2021Q2 业绩超市场预期。

　　 业绩大增的主要因素：1）2021 年上半年钨精矿/碳化钨均价9.4/21.8 万元，环比+14.2%/+11.8%，原料上涨传导公司产品单价上行，但由于矿端涨幅大于冶炼端，公司不同业务的毛利率小幅下降0.4~1.6pcts，其中高毛利率的切削刀具仅下降0.4pcts 至36.6%；2）受益于刀具、硬质合金等产品销量大幅增长，2021H1 年公司毛利润11.13 亿元，同比+29.1%；3）费率控制优化，2021H1销售费用/ 管理费用/ 财务费用率分别为3.2%/4.7%/1.0%， 同比-1.4/-1.0/+0.04pcts，除财务费用率因为汇兑亏损而略有增加之外，其他费用率均明显下降。

　　 核心刀片子公司盈利能力大幅提升，募投产能投产加速扩张。2021H1 主营数控刀片的株洲钻石和精密微钻的深圳金洲，分别实现净利润1.03/1.16 亿元，同比+78.4%/20.6%，其中株钻的净利率提升3.1pct 至10.8%，金洲净利率提升1.3pct至19.5%。随着募投项目精密工具产业园于2021 年4 月建成，新建1000 万片数控刀片生产线和自贡切削项目逐步投产，公司切削刀片产量呈现逐季提升状态，预计公司2020-2022 年数控刀片业务产量复合增速25%以上，精密微钻维持20%左右的增速。

　　 背靠五矿改革净利率有望持续提升，若托管矿山注入有望大幅增厚利润。自2016 年公司成为五矿集团的两级直管单位和新一届董事会上届以来，公司的人均效率、管理费用持续优化。管理层的限制性股票激励计划于2021 年7 月2 日授予完毕，有望助力公司在“十四五”期间稳健发展，核心子公司的净利率以及公司整体净利率有望持续提升。随着在“产业链一体化”的承诺下，五家托管的矿山预计将逐步装入上市公司，大幅增厚公司利润。

　　 风险因素：公司项目投放进度不及预期，矿山资产注入不及预期，刀片需求大幅波动，数控刀片国产化进程不及预期，行业数控刀片产能超预期释放。

　　 投资建议：不考虑托管资产的注入且考虑股权激励的管理费用摊薄，维持公司2021-2023 年归母净利润预测为3.9/4.9/6.0 亿元，对应EPS 预测为0.37/0.47/0.57 元，当前股价对应PE 为40/31/26 倍。维持公司未来一年目标市值200 亿元和目标价18.8 元/股（基于2022 年40 倍PE 估值），维持“买入”评级。（中信证券）