中粮糖业：精炼糖业务将进一步增厚公司的基础利润 买入

　　报告摘要

　　精炼糖和内贸糖业务受糖价波动较小，是公司基础利润的重要基石，随着开工率的不断提升 & 产能的扩张，精炼糖业务将进一步增厚公司的基础利润。此外，公司自产糖成本优势明显，糖价上行阶段利润弹性较大。我们预计，2020-2022 年，公司EPS 分别为0.41/0.53/0.76 元，对应当前PE 分别为22/17/12X，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　分析判断:

　　基础利润：精炼糖巩固龙头地位，内贸糖品牌溢价凸显

　　中粮糖业是中粮集团食糖业务专业化公司，经营范围包括食糖和番茄两大业务板块。公司食糖业务主要包括自产糖、精炼糖以及内贸糖等。其中，精炼糖和内贸糖两大业务受糖价波动影响较小，共同奠定了公司基础利润的重要基石。我们认为，精炼糖业务将不断增厚公司的基础利润，主要逻辑在于：1）我国食糖进口关税保障措施到期后，公司有望加大配额外进口量，优先供给自有精炼糖厂，精炼糖开工率不断提升，带动生产成本下降，增厚精炼糖利润空间；2）公司前瞻性布局精炼糖业务多年，在糖源掌控、成本控制、产品品质等方面的优势凸显之后，有望加快精炼糖产能扩张节奏。成本下行 & 产能扩张双重利好刺激下，精炼糖业务将进一步增厚公司的基础利润。

　　行情溢价：自产糖成本优势明显，糖价上行贡献利润弹性

　　自产糖方面，公司国内产能70 万吨、国外产能30 万吨，合计100 万吨，是国内糖业龙头。对比行业可比公司，公司成本优势明显，在糖价底部时仍能维持盈利。当前阶段，我们判断，糖价正处于底部向上阶段，公司自产糖有望贡献公司利润弹性。以公司食糖产量70 万吨/年测算，假定2021 年糖价在2020 年的基础上分别上涨500/1000/1500/2000 元/吨至5934/6434/6934/7434元/吨，则公司净利润分别增长3.50/7.00/10.50/14.00 亿元，在精炼糖和内贸糖利润不变的情形下，自产糖利润增长将使公司净利润增速分别达到60.39%/120.78%/181.17%/241.55%，利润弹性非常大。

　　投资建议

　　公司是国内糖业绝对龙头，规模优势明显，自产糖成本控制能力强，在糖价上行阶段将贡献公司利润弹性；精炼糖、内贸糖受糖价波动影响较小，奠定公司的基础利润，极大地增强了公司的抗风险能力。我们预计，2020-2022 年，公司营业收入分别为217.39/255.10/301.92 亿元， 归母净利润分别为8.67/11.32/16.31 亿元，EPS 分别为0.41/0.53/0.76 元，对应当前PE 分别为22/17/12X，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示

　　自然灾害风险，政策扰动风险，糖价上涨不及预期。（华西证券）