西山煤电：未来公司在集团煤炭资源方面后继丰富 增持

    报告摘要

    西山煤电是全国最大的焦煤集团旗下的主要煤炭上市平台，焦煤煤种齐全，集团在焦煤方面的定价权较强，精煤价格稳定性显著高于行业平均，竞争优势将长期持续。

    公司是全国炼焦煤龙头，煤炭业务近三年毛利占比接近95%，其中尤以炼焦精煤的售价和毛利较高，精煤销量接近总销量的一半，且价格稳定性显著高于行业平均水平。

    公司地处山西，当前产能3080 万吨/年，是国内炼焦煤龙头企业，包含部分稀缺煤种。三大业务板块为煤炭、焦化、电力，其中煤炭收入占比在50-60%之间，毛利润占比维持在80%以上，近三年占比接近95%，煤炭是公司最主要的毛利润来源。

    公司煤炭以炼焦精煤和动力煤两大类为主，其中精煤销量占比近三年保持在46-47%之间。供给侧改革后，公司的吨煤收入和吨煤成本保持在稳定的水平，其中精煤价格较高，是公司利润的主要贡献点，且精煤价格的稳定性显著高于行业平均，? 未来增量方面，上市公司尚有在建煤矿180 万吨/年，预计未来两年将贡献产量增长；集团层面，大股东焦煤集团合并山煤集团，煤炭资源及综合实力进一步增强。

    上市公司体内目前有在建矿井2 处，分别为光道煤业和圪堆煤业，合计产能180 万吨/年，2020 年8 月10 日，光道煤业已通过验收，圪堆煤业也进入项目建设尾声，预计将于2022 年投产，未来两年公司产能增量占现有产能的约6%。公司主要在建工程还有已近尾声的奥隆水泥厂/华通水泥-新建水泥项目。

    大股东焦煤集团体外尚有产能6540 万吨/年，同时2020 年上半年，焦煤集团吸收合并山煤集团，山煤集团在产+在建煤炭产能3660 万吨/年，未来公司在集团煤炭资源方面后继丰富。

    预计2020-22 年归母净利润分别为16.4/18.4/20.7 亿元，同比-4%/+12%/+12%，首次覆盖给予“增持”评级。

    我们假设公司2020-22 年煤炭销量分别为2356/2589/2758 万吨（同比分别-6%/+10%/+7%），吨煤收入分别为646/641/641 元/吨（同比分别-4%/-1%/0%），吨煤成本分别为276/276/276 元/吨（同比-1%/0%/0%），我们预测公司2020-22 年归母净利为16.4/18.4/20.7 亿元，同比分别-4%/+12%/+12%，EPS 分别为0.40/0.45/0.51 元/股，对应2020 年9 月25 日收盘价4.34 元，PE 分别为11/10/9 倍。

    考虑到公司的焦煤价格稳定性显著高于行业平均水平，且在煤种丰富性和集团定价权方面将具有持续优势，同时未来仍有增量产能，集团合并山煤后煤炭资源进一步增加，当前PB仅0.83 倍，低于行业中位数0.89 倍，首次覆盖，给予公司“增持”评级。

    风险提示

    宏观经济系统性风险；公司煤炭产销量低于预期；在建工程投产不及预期；集团资源整合进度低于预期等。（华西证券）