国茂股份：受益国产替代 行业加速洗牌 未来景气有望抬升 买入

    国内减速机领跑者

    公司为国内减速机龙头企业，受益于国家对基础建设政策力度的加大、“一带一路”战略实施以及工业自动化进程的推行，催生出庞大的机械设备需求；加之公司减速机技术研发实力进一步增强，国产化替代明显，公司营收稳步攀升。公司营收规模从2014 年13.67 亿元增至2019 年18.96 亿元，年均复合增速为6.76%；净利润从2014 年1.10 亿元增至2019 年2.84 亿元，年复合增速为20.89%。公司紧抓发展机遇，狠抓市场开拓，通过自有资金及筹资进行产能扩张，加大资本开支力度，不断驱动公司持续发展。

    行业分析：受益国产替代，行业加速洗牌，未来景气有望抬升

    1）存量+增量：市场空间广阔，行业持续增长。全球减速机市场集中在亚洲和欧洲，中国减速机行业市场规模逐年攀升，经济效益显著。2013-2018年间，中国减速机行业市场规模年复合增速为17.52%；国内减速机行业市场规模与GDP 呈现正相关，GDP/国内减速机市场规模均值约为780 倍。假设中国GDP 未来3 年增速均值为6%，则2022 年国内减速机市场规模为1513 亿元，未来3 年国内减速机市场有21.6%的上升空间。

    2）竞争格局：行业集中度较低，未来有望向头部集中。国内减速机市场较为分散，CR3 为20.86%，CR5 为22.68%。随着国产替代、环保政策趋严及国内厂商技术进步，小产能有望加速退出市场，未来行业集中度有望继续向头部集中。

    核心竞争力：国内减速机龙头，未来可期

    1）公司具备较强的产业链议价能力。2）公司经销商渠道建设完善，销售网络覆盖全国。3）技术优势明显，模块化性能领先。公司研发投入逐年增加，2019 年研发费用占营收比重为3.53%。4）管理优势凸显。公司毛利率领先，产能利用率均值90%+，存货周转率及应收账款周转率高于同行，人工薪酬略低于头部企业的情况下，公司的人均创收、人均利润依旧高于同行。5）积极布局工程机械行业，国产替代提升市场份额。

    盈利预测与估值：

    国茂股份是国内减速机行业龙头企业，预计2020-2022 年公司营业总收入分别为22.77 亿元、28.56 亿元、34.83 亿元，归母净利润分别为3.16 亿元、4.02 亿元、4.98 亿元，对应EPS 分别为0.68 元、0.87 元、1.07 元，对应P/E 分别为27.6X，21.7X，17.5X，给予公司2021 年26 倍的市盈率，目标价为22.62 元。首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：宏观经济下滑风险，应收账款回收风险，市场竞争风险，经销商管理风险（天风证券）