联瑞新材：EMC球硅景气复苏+CCL球硅打开空间 买入

    　　投资逻辑

    　　扩产优质业务，以期构建最优产品组合：公司是国内硅微粉制造龙头厂商，于2019 年11 月登陆科创板，募投项目包括智能化升级项目、硅微粉基地项目、高流动高填充项目和研发中心项目，主要扩产的产品为熔融硅微粉和球形硅微粉。通过对比不同产品类型的盈利性和占比，我们认为熔融硅微粉业务是保证稳定增长的基础主力业务，球形硅微粉是高盈利的加速成长业务，公司大力扩产这两种产品的结果是优化产品结构、增产又增利；

    　　EMC 球硅景气复苏+CCL 球硅打开空间，复合增51%：环氧塑封（EMC）是球形硅微粉应用的传统市场，限制公司增长的因素是日系厂商长期垄断市场；覆铜板（CCL）是球形硅微粉新兴的市场，限制公司增长的因素是球形硅微粉在CCL 领域渗透率低，市场主要由日系厂商占据。

    　　上述的限制因素即将解除，原因在于：1）需求增长，半导体行业将于20 年复苏，EMC 作为半导体封装上游材料也将受益，同时CCL 迎来5G/数据中心/汽车电子化驱动的快速增长期，判断公司下游需求充足；2）供应环境改善，无论是EMC 还是CCL 市场，下游都有国产替代的趋势，从而使得硅微粉环节也加速国产替代；3）公司技术得到显著突破，其NQ 系列产品和DQ1150 系列产品已经获得了重点客户的认可。综上我们预估公司球形硅微粉在19~21 年将同比分别增长21%、91%和19%，复合增速达到51%。

    　　熔融尚有增量空间，复合增长33%：下游CCL 厂商持续扩产保证熔融硅微粉成长空间，叠加公司熔融硅微粉产品不断升级、DF2100 型号产品性能已优于美国硅微粉企业的同类型产品，我们预计公司熔融硅微粉19~21 年同比分别增长8%、34%和32%，复合增速达到33%。

    　　投资建议

    　　我们预计公司2019~2021 年实现归母净利润0.74/1.23 /1.60 亿元，当前市价对应PE 为75X/45X/35X，考虑到公司2019~2021 年复合增长率达到47%、可比公司的估值水平为55 倍以及公司所处的科创板平均估值100倍，我们认为公司合理估值水平为65 倍，按2020 年净利润计算当前合理市值为80 亿元，对应目标价93 元，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险

    　　募投项目投产不及预期；订单不及预期；限售股解禁。（国金证券）