昭衍新药：关注产能拓展 国际化拓展提升品牌力 推荐

    首次海外收购意义:提升品牌力,为公司跨越式发展夯实基础

    2019年5月17日,昭衍新药公告《关于现金收购美国Biomere公司100%股权的公告》,拟支付2728万美元收购Biomedical的100%股权。该公司是美国议价成立23年的临床前CRO公司,主营业务为临床前CRO业务和疫苗研发业务。其中临床前CRO业务包含GLP业务和非GLP业务,目前公司员工约100人,实验室及动物房面积约8268平米;本次交易的交割时Biomere将仅拥有CRO业务,剥离移交业务是本次交割的前提条件之一。作为在岸外包业务的安全性评价,我们认为目前国内安评医药CRO公司短中期核心逻辑受益于国内市场红利,而中长期天花板的打开有赖于全球化拓展。我们认为昭衍新药此次国际化拓展是实现跨越式发展的探索性举措,有利于提升其国内外品牌力及获客能力。

    行业逻辑:安评CRO作为在岸外包业务,短中期核心逻辑是中国市场红利,中长期天花板提升在于通过国际化拓展提升全球供应链的参与能力

    在2019年5月15日,我们发布医药外包深度报告《中国市场红利逻辑下,医药外包公司弹性不一样》中提出“泰格医药、昭衍新药等作为在岸外包企业,国际化拓展均处于初期,其短中期成长取决于受益中国市场红利,远期看点在于提升国际竞争力,享受全球市场研发持续增加的红利”。我们认为安评业务作为一次性、在岸外包业务,中国区医药外包公司核心逻辑是受益中国市场红利,远期天花板取决于国际化拓展的能力。

    公司逻辑:市场景气度提升期,关注产能拓展,国际化拓展提升品牌力

    1)聚焦安评主业,人员和动物房,都不可忽略:对于公司产能,我们提示投资者:人员和动物房产能均值得重点关注。为什么呢?在公司财务杜邦分析的过程中,我们发现公司资产周转率相对稳定,基本在40%左右,而固定资产周转率从2014年的1.06提高到2018年的1.59,同期我们发现平均固定资产从1.74亿元提高到2.57亿元,我们认为固定资产的周转率提升跟公司目前的发展阶段有关系(订单结构、订单排班都有明显的影响),而人员的增速看,我们发现2014-2018年仍有人员的复合增速达到13.3%(2014年495人,2018年817人,人员产能提高了65%),也就是说2014-2018年收入增长122%组成方面中,固定资产和人员产能的增加都贡献明显的增量。所以,我们建议在公司的跟踪方面,要重视人员和固定资产两方面的拓展进度; 2)短期业绩指引的变量:预收账款、存货:我们认为“存货”项目的变化基本可以反映短期公司业绩的趋势,比如2019Q1“存货”进一步创新高,我们估计其中“未完工专题成本”也进一步创新高,进而说明公司短期的业绩趋势应该不会发生变化,尽管短期因为费用端、基数等原因2019Q1的业绩增速略低,但是我们对于其业绩持续性还是乐观的; 3)商业模式拓展:上下游拓展及加速国际化拓展,我们更关注国际化拓展对于公司竞争力打造的影响:我们认为安评业务的短中期空间仍在国内创新药研发市场崛起的红利,但是从另一个角度讲,国内市场红利期核心壁垒或品牌的打造对于是否能更好享受国内市场红利也具有非常重要的作用,因此我们认为公司此次收购也非常值得重点关注,我们更倾向于理解这是公司跨越式发展的一次尝试性举措。

    投资建议

    我们预计2019-2021年公司EPS分别为0.94、1.30、1.80元,按2019年5月17日收盘价对应2019年49倍PE(2020年36倍PE),参考可比公司估值及公司行业领先地位,首次覆盖,给予“推荐”评级。

    风险提示:

    短期订单执行的波动性风险,大额合同增加带来的应收账款控制不当的风险,药品审批政策变动风险。（民生证券）