柳药股份：批发业务迎来后两票制红利期 买入

    公司发布2019年一季报,实现高速增长。公司发布一季报,实现收入33.86亿元,同比增长24.89%,实现归母净利润1.60亿元,同比增长41.68%,实现扣非后归母净利润1.55亿元,同比增长36.56%,与公司此前披露的快报相符,实现高速增长。

    内生增速整体超预期,批发业务迎来后两票制红利期。公司2018年Q4合并万通,扣除财务费用后估计影响700万左右的净利润,因此公司内生的扣非后净利润增速在31%左右。我们估计公司各项业务均保持着高速增长:1)批发业务:收入端增速估计在20%以上,后两票制时期小流通企业加速退场,同时公司供应链服务加强自身竞争能力,广西省流通业务加速向头部聚焦;2)零售业务:收入端增速我们估计在35%左右,延续此前的高增速;3)工业板块:中药饮片由于基数相对较低,我们估计延续着此前的翻倍增长。

    三费受业务结构影响有所变化,现金流大幅改善。公司2019年Q1销售、管理、财务费用率分别为2.37%、2.17%、0.87%,分别较去年同期+0.45pp、+0.62pp、0.58pp,我们认为主要是相对高毛的零售业务、工业板块占比提升所致;公司Q1现金流大幅改善,从去年同期的-8.34亿改善至-3.05亿,与我们此前判断的19年是公司现金流拐点相符,我们预计全年依然有比较好的改善。

    公司基本面优质,目前估值仍然较低。我们预计2019年全年有望实现30%左右的净利润增速,对应当前估值仅13x。从行业层面来看,我们认为2018年是流通企业估值影响因素的底部,两票制、零加成、信用利差等因素带来的影响均有望在2019年得到改善;从公司层面来看,在我们流通企业的模型测算中(一分为二看待现有业务支撑的增速与外部融资的增速,给与不同的PEG,具体估值欢迎讨论),公司合理估值在17-18x,当前估值仍有较大的上升空间。

    盈利预测:我们预计公司2019-2021年归母净利润为6.91、8.54、10.61亿元,同比增长30.7%、23.7%、24.2%,当前股价对应PE为13x、11x、9x,维持“买入”评级。

    风险提示:广西省流通行业整合不及预期风险;医保控费压力持续加大风险;公司药店业务扩张不及预期风险。（国盛证券）