家家悦：规模预计步入加速扩张期 增持

    事件:2019Q1家家悦实现营业收入38.05亿元,同比增长16.7%;归母净利润1.38亿元,同比增长14%。收入和利润增速稳健,符合预期。

    收入增速回升。利润增速保持稳健2019Q1家家悦实现营业收入38.05亿元,同比增长16.7%;归母净利润1.38亿元,同比增长14%。收入端增速回升,主要受益于展店速度良好,且报告期内完成张家口福悦祥11家开业超市门店并表,推动收入增速的改善。分业态来看,大卖场和便利店收入增速较快,2019Q1收入同比增速分别为22.84%/85.81%。

    胶东区域毛利率提升显著2019Q1整体销售毛利率为21.8%,较去年同期增长0.3pct。分区域来看,胶东及非胶东区域的毛利率都在稳步提高,毛利率分别达到17.98%/17.42%。其中胶东区域毛利率在第一季度提升显著,较2018H1提高0.56pct。分业态看:大卖场和便利店毛利率较高,分别为18.42%/21.53%,百货毛利率提升较大,2019Q1较去年同期提高2.36pct。

    展店维持高速,非胶东区域展店速度加快;完成对张家口福悦祥超市的合并,积极拓展跨省发展。2019Q1,公司新开门店12家,其中大卖场6家,综合超市3家,百货店1家,宝宝悦等其他专业店2家;报告期内合并张家口福悦祥连锁超市有限公司,纳入合并报表的已开业门店11家;报告期内关闭门店3家。截至2019Q1,公司门店总数752家。报告期内公司新签约门店13家。

    费用率与去年同期基本持平。2019Q1公司的期间费用率为17%,同比增加0.4pct,其中销售费用率14.9%,与去年同期持平;管理费用率1.9%,较去年同期下降0.2pct;财务费用率0.1%,较去年同期提高0.5pct。

    投资建议:供应链优势渐显,拓展西部区域,筹备跨省扩张,规模预计步入加速扩张期,维持“增持”评级。公司的历史估值中枢在31倍左右,对标国内超市龙头企业永辉、红旗连锁等2018年PE(wid 一致性预测)约在30-35倍之间。考虑山东省内超市企业集中度将进一步提高,市场空间较大,且公司作为山东省超市龙头企业,供应链优势逐渐凸显,且目前步入区域广度、深度布局同步拓展的阶段,未来市占率有望进一步提高,业绩增长的确定性较高,故而我们认为家家悦的合理估值区间在30XPE-35XPE。预计2019-2021年公司实现营收约146/167/189亿元,同比增长15%/14%/13%。实现净利润约4.78/5.37/6.11亿元,同比增长11%/12%/14%。摊薄每股收益1.02/1.15/1.31元。

    当前市值对应2018-2020年PE 约为25/23/20倍。考虑公司强劲的内生增长动力以及外部市场空间,给予2019年31XPE。

    风险提示事件:

    (1)整体宏观环境下行,消费呈现疲软态势,可能导致超市板块整体表现欠佳。

    (2)新区域扩张存在不确定性,新开门店培育期可能长于预期。

    (3)电商等渠道的冲击:电商涉足生鲜领域且市占率快速提高,长期看给公司生鲜业务的发展带来一定的挑战

    (4)规模快速扩张,经营管理难度加大,对公司整体供应链的能力提出更高的要求。（中泰证券）