曲美家居：新战略拓展经营深度宽度 强烈推荐-A

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    公司公布年报和一季报,2018年实现营收28.92亿元,同比增长37.88%,归母净利-5,906.42万元,同比减少124.04%。1Q19实现营收10.05亿元,同比增长154.79%,归母净利1,179.44万元,同比减少57.91%。

    评论:

    1、并购Ekornes带动收入快速增长,“曲美+战略”升级

    2018年,尽管受国家宏观调控政策影响,房地产市场进入下行周期,家具市场需求增速放缓,行业竞争加剧,但受Ekornes并表影响,公司营收规模仍实现了快速增长。2018年全年营业收入增长37.88%,其中18Q4单季度实现营收12.02亿元,同比增长80.87%;19Q1营收同比增长154.79%。18年公司净增161家门店至1036家,其中:经销渠道你+生活馆649家(包含高端品牌万物、凡希),B8全屋定制306家,居+生活馆60家;直营店净增7家至21家。

    2、跨境并购费用叠加门店拓展升级,致盈利短期承压

    受Ekornes并表影响,公司毛利率显著上升,费用率也大幅上升。18全年及19Q1毛利率分别为42.41%、46.71%,同比分别增加3.54pct、10.43pct;19Q1销售费用率、管理费用(含研发费用)率分别同比增加7.79pct、4.85pct。受Ekornes并购贷款产生利息费用增加及汇率变动影响,财务费用率大幅上升,18全年及19Q1财务费用率分别同比增加5.12pct、2.50pct。并购导致的费用率上升叠加直营业务加速开店与装修升级停业影响导致2018年全年出现亏损。未来来看,由于大部分并购相关费用已计入报表,伴随新开及升级店面经营逐步成熟,营销升级降本增效,预计2019年公司盈利将逐步边际改善。

    3、新战略拓展经营深度宽度,维持“强烈推荐-A”评级。

    并购Ekornes后,公司有望充分发挥曲美与Ekornes在产品、渠道及供应链等各环节的协同效应,升级中国业务、拓展全球市场;积极优化招商及开店政策,拓展销售渠道布局,进一步优化销售渠道;多手段提高生产经营效率,实现降本增效。推出股权激励计划,彰显发展信心。预计2019~2021年归母净利润分别为2.76亿元、4.06亿元、5.41亿元,同比分别增长568%、47%、33%,目前股价对应19年PE为14x,维持“强烈推荐-A”评级。

    风险提示:房地产市场继续下行;Ekornes海外市场业务不及预期。（招商证券）