恒邦股份：实力持续增强 业务结构多元化发展 推荐

    一、事件概述

    恒邦股份于4月25日晚发布2018年年度报告。报告期内公司实现营业收入212.01亿元,同比增长7.12%;实现归母净利润4.05亿元,同比增长1.92%。

    二、分析与判断

    营收结构呈现多元化趋势,铅锌等业务成利润边际改善主因

    报告期内,公司营收结构趋向多元化。全年传统主营业务的产量下降,包括黄金(降1.45%)、白银(降2.01%)、电解铜(降10.25%)、硫酸(降9.75%)全线收缩,铅锌及其他金属产量则有所上涨。传统主营业务(金银铜及硫酸)的收入同比下降4.60%,但铅锌等及其他业务同比大涨39.22%,支撑营业收入上行。由于贵金属相对景气,金银毛利率分别增2.58%、1.39%,,电解铜毛利率则大幅下降7.16个百分点至盈亏线边缘,而以硫酸为主的化工板块毛利增3.73%但仍处于亏损,铅锌等及其他业务利润上行成为利润边际改善主要变量。

    费用大幅上行拖累业绩,非经常性损益成归母利润主要来源

    据年报披露,本期非经常性损益为2514.91万元,大幅扭正,主要来源于套保亏损规模收缩(降9534.66万元)、政府补贴(增968.09万元)及减值测试转回(增254.85万元)。2018年公司贸易销售扩张、人员福利增加、研发投入增加,导致销售费用、管理费用、研发费用分别上涨27.97%、16.55%、32.50%,但由于长期融资规模下降,财务费用降8.12%。总体上,尽管营收增速略高于营业成本增速,但费用上行10.78%大幅拖累公司业绩,非经常性损益变动成为利润增量的主要来源。

    贵金属实力持续增强,业务结构多元化发展

    江西铜业收购恒邦股份29.99%股权,江铜表态将注入旗下优质黄金资产,打造贵金属发展平台。而公司自身也积极增强黄金的综合竞争实力,辽上金矿有望在2021年完成基建扩建工程,出矿能力将提升至90万吨,大幅增长650.00%。此外,公司完成杭州建铜全资收购,技改完成后预期新增10万吨电解铜产能。公司也发力小金属综合回收领域、小金属高纯项目及高纯新材料,积极布局小金属领域,逐步实现业务多元化发展。

    三、投资建议

    考虑到公司多元化布局加快、宏观环境回暖有望支撑相关金属价格,预计公司2019-2021年EPS分别为0.52/0.62/0.76元,对应当前股价的PE分别为19/16/13X。目前公司估值低于2010年以来的8.40%的低分位数,给予“推荐”评级。

    四、风险提示

    金属价格超预期下跌,项目投产进度不及预期,下游需求超预期下滑。（民生证券）