航发动力：一季度喜迎开门红 航空发动机快速发展 强烈推荐

    事件:

    1、公司公布2018年年度报告,期内实现营业收入231.02亿元,同比增长2.43%;归母净利润10.63亿元,同比增长10.82%;扣非后归母净利润为7.19亿元,同比增长36.83%,基本每股收益0.47元。

    2、公司公布2019年第一季度报告,期内实现营业收入33.4亿元,同比增长20.36%;归母净利润391万元,较上年同期实现扭亏增加6160万元;扣非后归母净利润为7221万元,同比增加4452万元。

    评论:

    1、航发主业稳健增长,受产品结构变化导致毛利率小幅下行。

    2018年,公司航空发动机及衍生产品受益于军品订单增加,实现收入197.12亿元,同比增长4.02%,占到整体收入的85%以上,业务收入占比小幅提升,表明公司进一步聚焦主业。但是期内公司航空主业毛利率小幅下滑1.97个百分点至18.36%,主要原因是产品结构变化导致,期内虽然军品整机业务、科研销售收入增长,但毛利率较高的修理业务有所下降。此外,固定成本中的人工成本和转固折旧费用增加也对毛利率有所拖累。费用方面,期内公司发生销售费用2.14亿,同比减少15.52%;管理费用17.46亿,同比减少8.14%;财务费用4.21亿,同比大幅减少42.9%,主要是公司17年募集资金的到位使得财务结构改善,三项费用率大幅减少2.51个百分点,对盈利能力提升明显。十三五期间,我国多款新型航空装备列装交付,航空产业保持高景气度,公司作为我国航空发动机产业的主要承担者将充分从中受益。随着新机型的不断交付,预计有越来越多的机型将进入到维修期,公司修理业务占比有望逐步提升,帮助公司改善整体毛利率。

    2、一季度喜迎开门红,资产负债表表预示全年增长可期。

    公司2019年第一季度业绩迎来开门红,收入创历史同期新高,净利润首次一季度实现盈利扭亏。主要受益于军品交付增加推动收入增长,期内公司销售毛利率18.08%较上年同期基本持平,而三项费用率率17.16%,较上年同期小幅下降1.7个百分点,对盈利能力提升也有贡献。在资产负债表方面,期内公司存货170亿,创历史新高,预收账款18.89亿,创近4年新高,考虑到军品一般会依据订单任务安排生产计划,资产负债表数据预示公司后续订单及生产任务饱满,看好公司全年稳步增长。

    3、航空发动机快速发展,收入利润有望逐步改善。

    国内航空装备制造技术水平正处在高速发展,随着我国航空装备的加速列装,战斗机、运输机以及直升机数量不断增多,对发动机需求量日益增加,随着国产军用航空发动机成熟度不断提高,一方面国产化替代进程稳步推进,整体数量规模将不断加大,另一方面维修业务也会持续增长,预计公司收入将保持增长并不断加快;另一方面,今年以来军工行业改革预期持续升温,据中国航空报报道,军品定价机制改革落地在即,公司作为我国航空发动机总装龙头,目前产品毛利率及净利率明显低于行业平均水平,定价机制改革有望进一步改善公司盈利能力。

    4、盈利预测

    预计2019-2021年公司归母净利润分别为12.25亿、15.69亿、19.24亿,对应估值分别为43/33/27倍,维持“强烈推荐”评级!

    风险提示:新型号研制进度不及预期的风险。（招商证券）