啤酒行业：未来酒精饮品跨品类竞争或将开启

　　行业近况

　　近期我们对啤酒行业部分重点市场进行了调研，同时结合路演反馈，我们认为当前行业尽管高端竞争加剧，但其正呈现与低端竞争不同的态势，我们认为当前高端竞争是相对健康的竞争。结合当前交易估值与未来成长性，当前时点我们重点推荐重庆啤酒，同时推荐青岛啤酒股份（H 股）和百威亚太，建议关注华润啤酒，青岛啤酒（A 股）和燕京啤酒（U8 的高成长）。

　　评论

　　我们认为高端竞争正在加剧，尤其高端费用投放弹性加大，但费用投放的结构和重点与低端有所不同，且各大龙头均设立了专门的高端部门以集中性运作高端单品，根据当前高端费用投放重点，各大龙头未来或形成“1+N”的高端品牌矩阵。

　　根据各大龙头披露的2020 年业绩快报和部分年报，我们推算行业整体费用投放加大，当前费用高度聚焦于高端且进一步向单品集中，我们认为各大龙头均已找到高端进攻性单品，行业高端“大单品”模式正较快落地且效果正在体现，如嘉士伯乌苏，华润喜力，以及青岛旗下全麦白啤和1903 等，未来或通过这些大单品带动其他高端产品的接替上量进而形成高端品牌“1+N”模式。同时，与低端集中在渠道费用投放增加铺货率不同，高端费用投放结构正向消费者和品牌倾斜，意在提升品牌综合实力。根据我们调研，各大龙头销售体系均有不同程度的调整，进一步提升高端战略重要性，其中本土龙头（华润和青岛）均于去年设立专门的高端事业部主攻高端价格带，百威亚太进一步明确高中低三大并行销售部门，嘉士伯于部分地区设立专门的乌苏经销平台以系统性运作乌苏，我们认为行业高端化正刚开始找到正确的路径，仍在发展较为初级阶段。

　　与之前行业低端价格战持续拖累盈利不同，我们认为高端啤酒竞争或可在较长阶段持续推升行业盈利性。我们认为行业净利率提升来自结构升级和毛利率提升，销售费用率在各大龙头冲刺高端时下行空间相对有限。我们测算高端啤酒毛利率可达低端啤酒近2-3 倍，随高端放量，高端啤酒对盈利的带动作用或将逐步体现。

　　我们认为未来酒精饮品跨品类竞争或将开启，不排除中国啤酒龙头或仿照日本（扩展预调酒）和韩国（扩展烧酒）那样通过扩品类实现利润二次增长的可能。

　　从生产技术看，啤酒与其他低酒精品类存在一定程度可替代性；从消费受众、渠道建设和所处价格带看亦存在一定重合度；从盈利性看，部分其他酒精饮品毛利率并不比啤酒低，因此啤酒龙头或存在跨品类的源动力。且当前部分啤酒龙头已有其他酒精饮品产品储备，并已在部分地区和渠道推行（如百威亚太旗下的高端预调酒品牌麦克斯）。但在当前啤酒主业的利润在高端化和降成本带动下仍处较高速成长的情况下，我们认为啤酒龙头在未来数年或尚不会聚焦其他酒精饮品的大规模运作，但若未来啤酒主业利润高成长受阻，则或有更为明显的跨品类动作。

　　估值与建议

　　我们认为未来三年行业利润复合增速约15-20%，若给予行业明年2x PEG，则合理估值在30-40x 2022P/E。当前时点我们重点推荐重庆啤酒，同时推荐青岛啤酒股份（H 股）和百威亚太，建议关注华润啤酒、青岛啤酒（A 股）及燕京啤酒。

　　风险

　　高端竞争加剧而高端产品品牌力并未突显导致高端价格战发生持续挤占盈利，其他饮品领域龙头实现啤酒品类的跨越进而加剧跨品类竞争，原材料价格波动，疫情二次爆发导致现饮渠道受挫，大股东减持，食品安全。（中国国际金融股份有限公司）