保险行业：市场对于利率未来走势预期逐渐明朗

　　“黑天鹅”事件打乱“开门红”，增长再陷低谷。继2018 年行业进入负增长后，今年上半年受convid-19 疫情影响，寿险销售的主要渠道之一代理人渠道受阻，行业增长再次面临挑战，再次跌入低谷。分险种来看，上半年寿险保费1.56 万亿元，同比+3.9%；健康险保费4760 亿元，同比+19.7%；意外伤害险保费600 亿元，同比-6.4%。以健康险为代表的保障需求相对刚性，受外部环境影响相对寿险小，但也不可避免的受到了影响，整体增速相较于去年有所下行。另外，原保险保费收入占整体规模保费比重81.5%，较去年同期提升5.7pct，也显示出储蓄理财型产品保费弹性大，偏保障类保费相对稳定，占比提升。

　　上市寿险公司分化继续加深，保费增速、价值率差异明显。国寿、太保价值率保持相对稳定，但NBV 增长分化。国寿实现了上市险企中唯一的NBV 正增长，这背后是国寿在2019 年取得高增长的优势背景下，遵循寿险行业季度间差异化销售规律、顺势而为，在年前“开门红”期间推出短缴型年金冲量，提前完成“开门红”任务，在二季度疫情影响下主打的重疾产品为件均较低的返还型产品，以此应对居民收入下降对需求的影响，第二季度仍然实现新单个位数正增长。而太保在保持价值率的同时，上半年NBV 降幅为4 家公司负增长之最。从某种程度上来讲，太保近年来保持了一定的战略定力，在外部环境加剧变化中坚持高价值增长路线，但一定程度上牺牲了业务规模，策略较为保守。

　　平安、新华价值率受险种结构变化影响降幅较大。上半年平安和新华价值率在疫情扰动和转型变革中出现较大变化。平安受价值率下降和新业务负增长影响，NBV 降幅在20%以上，主要原因为一段时间以来平安新业务增长承受较大压力，疫情期间主动调整了险种结构，主推件均较低、价值率相对较低的返还型重疾险来替代部分价值率较高的长期重疾险。新华处于重大战略转型调整期，在规模快速扩张的同时，牺牲了价值率。疫情期间依靠趸交产品提升规模，个险和银保渠道价值率均较大程度下降，虽然规模上升很快，但是未能弥补价值率的过快下降。

　　系统性风险下，投资资产整体配置较为保守。平安和人保整体配置较为稳健，权益、固收类投资占比整体变化不大，但均加大债券配置，债券占比较年初分别提升2.4pct（平安）和4pct（人保），而股票基金配置稳定，占比变化不大。

　　上半年黑天鹅事件造成系统性风险，权益市场风险偏好大幅下降，各公司在股票基金配置方面较为谨慎，仓位变动较小。在利率向下俯冲的情况下，资产配置和到期资产再配置难度加大，保险公司面临收益率向下压力。新华、太保、国寿均较为保守，采取将风险资产转为持有现金的策略。各家公司现金及现金等价物占比分别提升2.9pct（新华）、2.2pct（太保）、1.3pct（国寿）。在下半年权益市场回暖和利率上行企稳，投资机会显现的背景下，持有现金的策略优势凸显，险企可以抓住机会更灵活的进行配置。

　　NBV 增速放缓ROEV 下行，EV 受多重因素叠加影响。ROEV 主要由NBV 增长和EV 预计回报贡献，预期回报一般较为稳定，NBV 的贡献是主要矛盾。

　　平安和太保从2018 年以来新业务和NBV 增长延续弱势，ROEV 持续下行。新华和国寿主动刺激，调整策略，维持了一定的NBV 增长，ROEV 向上拐头。

　　影响EV 的因素较多，上半年主要受ROEV，投资端高基数以及税收高基数影响，各家公司EV 增速整体放缓。

　　投资建议：经济目前呈现弱复苏状态，10 年期国债收益率8 月下旬以后已站稳在3%以上的水平，市场对于利率未来走势预期逐渐明朗。从中期的维度来看，3%以上的利率水平对保险股估值有较强的底部支撑，保险股投资核心逻辑有所修复。中报后，各家公司管理层都有较为明确和坚决的表态和决心，在业绩极低基数，各公司业绩承压诉求强烈，转型过半程以上的背景下，我们维持对负债端拐点在四季度和明年初显现的判断。长端利率走势预期明朗，保险股核心投资逻辑有所修复，叠加下半年权益市场的贡献，继续推荐新华保险。

　　四季度明年初负债端核心逻辑修复后，保险股有望迎来“戴维斯双击”，建议配置中国平安、中国太保。

　　风险提示：新业务增长不及预期、权益市场震荡向下、长端利率持续向下、车险综合改革推进后保费下降超预期、自然灾害频发、监管政策变化。（华创证券）