线上生鲜市场：生鲜电商整体市场价值有望进一步打开

    投资建议

    线上生鲜市场模式诞生已近15 年，早期发展受限于基础建设、模式探索及用户习惯，疫情催化下我们预计行业将迎来蓬勃发展。我们建议关注美团、阿里、新达达（未覆盖）等巨头在生鲜电商的布局，以及区域化龙头公司发展潜力。

    理由

    生鲜电商的商业模式目前主要包括：前置仓模式、到店+到家模式、社区模式、平台模式。短期内，各赛道头部玩家仍将基于自身的定位进行区域化、区隔化的扩张与竞争，我们认为长期或将形成大流量平台合作模式。

    我们预计未来生鲜电商将会出现“巨头+低线区域性合作”模式，即高线城市自营、低线城市接入区域化选手：1）全国性平台可以利用规模效应节省获客成本，在单位经济模型转正下更快形成规模；2）但各区域（尤其低线城市）上游供应链差异性强、用户偏好不一，区域化选手能提供更有效的解决方案，但囿于跨区域扩张难，偏安一隅下借助大平台获新更为合理。

    尽管市场对盈利性及持续性存疑，我们认为生鲜电商模式能够跑通：生鲜电商盈利能力的关键因子在于平均客单价以及对SKU 的精准把控。例如前置仓模式，基于我们的敏感性测试，如果通过引入日百标品将券后客单价提至70 元以上，且毛利率提至26%以上，该模式将获得更好的盈利空间。此外，腐损等货耗成本、传统线下连锁超市的改造、以及上游供应链的逐步成熟也是重要因素。而上述因子随时间推移均呈现向好趋势。

    我们认为新冠疫情或将加速行业发展：主要体现在1）生鲜电商用户群的加速渗透；2）线下生鲜零售的线上化转型；3）资本加注下加速发展。虽然疫情后消费习惯略有回落，但较疫情前水平仍有显著提升。

    盈利预测与估值

    我们预计线上生鲜市场规模将在2024 年达1 万亿元（8.3 亿城市人口，5 万元人均可支配收入，8%~12%生鲜消费占比，20%线上渗透率），2019~2024 复合增速达28%。假设3%的经营利润成交金额比，行业利润将达300 亿人民币，在25x市盈率下对应千亿美金市值。如可高频拉低频渗透其他类服务/商品销售（如京东自营拉平台、拼多多低价好货拉中高端商品），生鲜电商整体市场价值有望进一步打开。维持现有覆盖公司财务预测、评级和目标价不变。

    风险

    宏观经济风险、食品安全隐患。（中国国际金融股份有限公司）