工程机械：价值重构 工程机械龙头主机厂有望迎来戴维斯双击

    目前市场对于2020 年短期工程机械行业的景气度并不担心，但对于明年中长期视角的工程机械行业景气度存在一定的分歧，并且对于工程机械行业的成长性存在一定的质疑，本文的目的主要在于从宏观和历史的视角来解答市场这两方面的疑虑。

    从1 年左右的中期视角来看，经济周期向上和合理力度的逆周期财政政策共振，本文认为2021 年工程机械销量有望继续超预期。

    通过对美国、欧洲、日本、中国工程机械行业发展历史的分析，本文认为工程机械行业景气度主要在于两方面因素的影响，一方面是宏观经济影响，另一方面是逆周期财政政策的对冲影响。受宏观经济活跃度的影响，经济增长时期，工程机械需求随之增长，在极值情况下，1990 年左右，日本2%的全球人口量却占有40%左右的全球工程机械需求，在经济衰退时期，工程机械的销量随之下降，具体例子就是1995 年之后经济失速的日本、次贷危机时期的北美、欧洲以及欧债危机时期的欧洲，但是另一方面“有为政府”积极的财政政策会对这种趋势产生影响，改变经济衰退期工程机械的销量，具体例子就是2008 年次贷危机时的中国，通过积极有为的财政政策当年中国经济快速回升，工程机械销量不降反增，代表工程机械晴雨表的挖掘机销量同比增长15.9%，维持了较高的景气度。

    一般而言经济周期向上和大力度的逆周期财政政策难以同时存在，但是2021年我们遇到了不一样的情况。首先，2021 年中国经济增速有望重回9 时代，经济周期向上利于工程机械行业的高景气。2020 年受疫情、水患等因素影响，中国经济增速受到了一定的影响，根据IMF 对于经济增速的预期，2020 年中国实际GDP 增速约为1.2%左右，2021 年中国经济弹性有所释放，预计实际GDP 增速高达9.2%。另外，由于此次新冠疫情冲击的快速性、范围性和对经济活动冲击的严重性都是极为特殊的，政府不得不采取合理有力的财政政策来对冲疫情对于经济的影响。受益于国内优秀的疫情防控能力，经济活动恢复的速度快于预期，但是逆周期财政政策退出存在一定的制约，一方面是因为项目施工周期的影响，基建、地产等项目的施工周期多达1 年甚至以上；另一方面是因为地方政府的转移支付等行为有一定的“棘轮效应”或者“粘蝇纸效应”，地方政府的支出规模在短期内难以下降。以2008 年金融危机为例，此轮积极的财政政策投资直至2010 年左右才做到基本结束，体现在基建投资增速方面则为2010 年基建投资增速依然保持18.49%的增速。因此出于项目施工周期和“棘轮效应”的限制，在2021 年我们有理由认为逆周期财政政策依然会保持相当可观的力度。因此从1 年左右的中期视角来看，经济周期向上和合理力度的逆周期财政政策有望共振，带动工程机械行业超预期增长。

    市场空间动态重构，成长中的全球工程机械。全球工程机械市场长期以来只是结构性成熟，存在大范围的具有成长潜力的市场。在日本经济高速增长之前，工程机械市场以美国和欧洲为主，随后日本工程机械市场快速增长，拉动了全球工程机械市场增速的快速增加，90 年代之后中国经济腾飞，再次拉动了全球工程机械市场的增长，未来的世界经济主导权由美日欧等发达国家逐步转向中国、印度、巴西、俄罗斯、南非等国家，也就是所谓的BRICS，新兴市场为未来主要的战略市场，正如2000 年前后美欧日的工程、矿山需求占全世界比例为80%，而2010 年仅为15%左右。并且IBRS 等发展中国家经济体市场各方面禀赋相对于包括中国在内的主要市场毫不逊色，全球的工程机械市场仍在增长期，未来随着IBRS 经济的持续增长，全球工程机械市场规模有望大幅增长。

    国内工程机械企业在管理、经营、产品等多方面均已不逊色于海外龙头企业，并且已经在海外主要市场布局多年，未来有望参考卡特彼勒的收入结构，成为真正的全球性龙头。

    价值重构，工程机械龙头主机厂有望迎来戴维斯双击。工程机械主机厂的估值目前存在一定的压制，市场对于估值主要的忧虑在于两个方面，第一是虽然对今年行业景气度并不担心，但是会考虑明年行业周期是否会下行，第二个忧虑在于从长期来看认为工程机械行业成长性不足，通过上述分析本文认为这两种估值压制因素均不必担心，参考国际龙头海外扩展时期的估值，未来工程机械主机厂龙头估值有望提升至15 倍以上。另外，无论是行业今年下半年的短期，1 年左右视角中期和更远的长期，我们均认为工程机械行业的高景气有望长期保持，未来工程机械龙头业绩会继续增长。综合而言工程机械主机厂龙头有望迎来戴维斯双击，持续推荐工程机械龙头三一重工、中联重科、徐工机械。

    风险提示：宏观经济大幅下滑、基建投资大幅下滑、海外疫情影响超预期、自然灾害影响超预期、行业竞争加剧、原材料价格大幅波动。（安信证券）