原料药行业：自产中间体的企业则有望产生更稳定的销售增长

    原料药行业与国内传统制剂行业的分析框架不同:研发储备的分析对于其持续成长性有重要作用

    近年来,我国原料药企业逐步完成大宗原料药向特色原料药及中间体的产品结构升级,行业头部企业更进一步--展开多种专利尚未到期的高壁垒仿制药原料药的研发布局。与重视成本优势的常用仿制药原料药的分析不同,研发技术优势对前者的发展有显著促进作用。随着专利药专利的到期,技术驱动下的企业有望协助仿制药公司实现首仿、二仿,自身实现原料药供应的跨越式放量。因此我们认为:业绩持续性取决于原料药公司的产品研发能力和产品储备,这也是原料药公司分析的重点。

    原料药公司的业绩模型=量×价×产品梯队+突发事件影响,产品成熟阶段,供应格局下的量价变动是主导

    原料药的研发生产经历了合成和工艺研发、稳定性研究、cGMP建设和申请备案等步骤,在不同的阶段向仿制药企业供应试验批、验证批和商业批的原料药。随着下游客户研发申报的进展,实现规模生产的放大,与此同时原料药单价逐步下降,原料药企业最终通过以价换量,推动产品销售收入的跨越式增长。因此,原料药公司的产品储备对于其业绩持续性的分析非常重要。当仿制药市场趋于充分竞争时,原料药需求将保持稳定,单价也相对较低,此时原料药企业的优势主要体现在成本及与客户长期合作产生的黏性,市场格局相对稳定,常规性的价格变动也不足以带来跨越性的业绩增长。但当行业出现供应格局巨变且短期内不可扭转时,原料药企业的对应仿制药原料药品种的销售上限将获得突破的机会。因此,对成熟阶段的原料药来说,供应格局的改变是其业绩是否超预期的核心指标。

    成本、工艺、产能三大生产因素影响原料药业绩的兑现

    与制剂不同,对原料药销售产生重大影响的因素有较大比重来自生产方面,主要包括成本和工艺。上游原材料的价格和供应变动给原料药企业的短期业绩带来较大波动性,这种波动性在特色原料药产业呈现的是一种非周期性,对原料药企业来说,丰富的产品线和自产中间体的能力有望对冲上游的影响。而随着我国药品质量国际化,原料药工艺的设计能力和安全性愈发重要,是未来产品能否在全球范围取得竞争优势的核心因素之一。在实现低成本和优质工艺的基础上,产能将成为原料药企业突破销售瓶颈的核心驱动力,公司亦需要把握产能扩充和产能利用率之间的平衡。

    投资建议

    我们认为,拥有研发工艺优势和丰富管线梯队的企业将从全球成本竞争中脱颖而出,取得规模性优势,自产中间体的企业则有望产生更稳定的销售增长。推荐天宇股份,建议关注九洲药业、美诺华、奥翔药业等。

    风险提示

    上游原材料涨价;环保核查趋严;产品未知杂质超标;人民币大幅升值。（民生证券）