10年国债破3.7% 中期配置机会渐显

　　16日，因金融数据利空继续发酵，10年期国债收益率盘中突破3.7%关口，创出今年新高，空头氛围下10年期国债期货主力合约也跳空大跌0.36%。

　　分析人士指出，目前公布的9月经济金融数据整体好于预期，市场对经济基本面判断的分歧再度扩大，倘若基本面利空兑现导致经济预期修正，需警惕四季度债市或有“最后一跌”，短期内投资者的最优策略应是“多观望、少折腾”。而从中期来看，不少机构认为，基本面仍是对债市较有力的支撑，这一轮收益率上行反而是更好的配置和交易机会。

　　10年国债破3.7%

　　随着10年期国债收益率一路上行并突破3.7%，投资者对节后债市回暖的期待已完全落空。

　　16日早间，10年期国债活跃券170018开盘即上行逾3BP至3.7%，随后十多分钟又攀升至3.71%，刷新今年高点；10年期国开债活跃券170215收益率早盘也迅速上行4BP至4.3%，仅比前期高点低2BP。

　　事实上，国庆节后首日债市超预期走弱的表现几乎已奠定了近期市场整体疲弱的基调。

　　节后首日（9日），市场资金面异常紧张，无论是银行间市场还是交易所市场，回购利率都明显上升，这击碎了债券投资者对节后行情的美好期待，当天10年期国债期货主力合约T1712大跌0.36%，10年期国债收益率也上行逾3BP到3.65%。随后资金面由紧转松、央行超额续做MLF也未能提振市场情绪，上周10年期国债收益率整体上行7BP至3.68%，离前期高点3.69%仅一步之遥。

　　随后9月进出口、社融、信贷等宏观数据的公布则被视为“压倒骆驼的稻草”。数据显示，按人民币计，中国9月进口同比增19.5%，出口增9%，双双高于前值及预期；中国9月新增人民币贷款1.27万亿元，实现两连增，M2同比增9.2%，增速为8个月来首次反弹，同样双双高于前值及预期。此外，16日公布的中国9月CPI同比涨幅放缓至1.6%，连续8个月低于2%，符合预期；PPI超预期涨6.9%，涨幅连续第二个月扩大，且为3月以来最高，高于预期和前值。

　　业内人士认为，目前已公布的9月经济金融数据，验证了中国经济基本面保持稳中向好，是导致本周初债市继续大幅回调的主要原因。进一步看，这一轮收益率快速上行或主要归因于经济基本面预期向好、节后流动性超预期紧张、定向降准政策不及预期等。方正证券固收研报指出，在定向降准和资金面恢复充裕的环境下，利率债不涨反跌，可能有三个原因：一是货币政策预期差的冲击，市场在定向降准前本已对短期的货币政策宽松打了更足的预期，然而却等来了定向降准而非全面降准；二是长假前资金面紧张程度超预期造成了很多机构的投鼠忌器；三是市场担心经济数据短期向好，提前布局避险。

　　最后一跌或未完

　　10年国债失守3.7%关口后，年内是否还有上行空间，成为目前市场关注的焦点。有市场人士担忧，如果短期利空因素推动债券收益率进一步上升，可能会触发一轮较强的止损，推动收益率进一步走高。

　　中金公司固收研究认为，目前投资者对债市的担忧主要有五点：一是四季度债券供给压力增加；二是经济总体有韧性，9月份经济数据仍季节性回升；三是在去杠杆的大基调没有变化的情况下，央行货币政策难以明显松下来；四是金融去杠杆政策可能继续出台；五是环保限产力度加码，不少省市从10月份开始限产，减产力度可能会超过之前预估。而快递价格的上调，引发市场担心通胀压力可能会从工业品开始传导到消费品。

　　“从信贷和社融等数据看，基本面的助力仍不明显。债市仍面临经济韧性、10月后的政策取向、金融防风险政策会否升温、供给压力和风险资产表现等多重掣肘，难现趋势性机会。”中金公司指出。

　　华创证券则旗帜鲜明地指出，今年四季度还需警惕最后一跌，债市收益率可能会快速向上突破。该机构认为，四季度债市波动一般较大，国债收益率还有上行空间；从供给来看，今年四季度供给规模超历史规律增加，将助推四季度收益率向上突破；从流动性来看，10月资金面面临缴税压力较大，对资金面不宜过度乐观；从基本面来看，9月经济数据全面回升，经济依然平稳，可能继续呈现季度末数据跳升的现象，经济韧性远比市场预期的要大，四季度基本面或再度成为超市场预期的因素；从政策面来看，治理金融乱象继续推进，仍需警惕四季度政策风险。此外，海外市场风险也使得四季度国内债市承压，债市还有最后一跌。

　　总体上，机构认为，短期内，三季度经济数据成为影响债市的核心因素。如果即将公布的三季度经济数据再度大幅超出市场预期，债市很可能继续调整。当然，如果经济数据符合预期甚至弱于预期，债市也有望收复此前的一部分跌幅。

　　中期配置机会显现

　　就中期而言，不少机构仍认为，2017年经济大概率仍将“前高后低”，由此基本面对债市仍有较强的支撑，这一轮收益率上升也许将带来更好的配置和交易机会。

　　中期来看，债市的核心矛盾在于经济基本面。中金公司认为，经济仍有韧性主要是基建发力托底以及财政支出进度加快的支撑。但随着基建增速前高后低以及财政支出增速受赤字约束逐步回落，后续经济动能可能随之放缓。目前债市虽然有短期因素的制约，但中期来看，基本面是对债市最有力的支撑。货币政策最终也会随着基本面的变化而相应调整。

　　流动性方面，机构普遍预计，货币政策将维持稳健中性，资金面将继续不松不紧，四季度流动性小幅改善仍然可期。申万宏源指出，综合缴税缴准、财政支出、外汇占款和央行操作意图等因素，预计10月资金面仍将以稳为准、四季度流动性好于三季度，但最终资金面的松紧程度仍取决于央行操作意图。

　　随着中期利好债市的因素逐步确立，不少机构认为，对投资者尤其是配置型机构而言，此次收益率上升反而是更好的配置和交易机会。

　　“整体来看，当前的国债价格下跌，提供了较好的配置机会。”国金证券表示，首先，9月经济数据反弹不具备持续性。市场对9月数据向好的预期主要来自于制造业PMI和进出口数据，但从制造业PMI来看，其实存在四大背离；从进出口数据来看，名义GDP增速的回落也将施压四季度外贸。其次，大宗商品价格在四季度可能继续回落。从实际需求总量角度来看，中美总需求在四季度边际出现下降的概率较大，这将拖累全球贸易。第三，美债收益率的上升对中债和中国货币政策的影响暂时不大。

　　综合而言，考虑到四季度债市可能有“最后一跌”，短期内投资者的最优策略应是“多观望、少折腾”。当然，从中期来看，债市慢牛回归仍值得期待，配置型机构和交易型机构也可以趁收益率回升时增加配置，等待四季度以及明年一季度收益率回落的机会。