前八月违约债券数量同比减 煤炭企业面临评级下调

　　——2017年8月债市信用风险事件与评级调整分析

　 2017年8月债市信用风险事件与评级调整概述

　　2017年8月，中国债券市场信用风险事件涉及5只债券，涉及金额29.70亿元，分别比2016年同期增加了66.67%和100.68%；其中，3只债券发生实质性违约，涉及金额16.20亿元，与去年同期相比，违约债券数量保持不变，违约金额同比增加了9.46%。2017年1-8月，共有25只债券发生实质性违约，比去年同期减少了43.18%，非金融企业信用债违约率为0.14%，比去年同期下降了0.18个百分点。

　　表1 2017年8月信用风险债券概况

　　数据来源：Wind资讯，联合评级整理。

　　此外，2只风险债券未发生实质性违约，涉及金额13.50亿元。12新查矿债的发行人持续亏损，现金流恶化，面临较大的回售压力，信用级别已下调至BB+；15赣能源MTN001的发行人连年亏损，资产负债率高达96.78%，短期债务规模较大。由于暂时未到还本付息日，这2只风险债券尚未实质性违约。

　　2017年8月，共23家发债主体获评级上调，4家发债主体评级下调，5家发债主体展望下调。总体来看，银行业和城投企业评级上调较多，煤炭企业评级下调较多。

　　2017年8月违约事件及回收情况分析

　　2017年8月，债券市场共有3只债券发生实质性违约，分别是五洋建设发行的“15五洋债”、“15五洋02”和厉华纺织发行的“14厉华债”，均是相关发行人的首次违约。

　　1. 违约事件

　　（1）五洋建设

　　五洋建设集团股份有限公司原为浙江省建筑业重点骨干企业，2016年浙江省综合百强企业。但2016年下半年后，五洋建设经营陷入困境，现金流短缺，筹资渠道受限，被列入全国法院失信被执行人名单，且因募集资金使用管理不规范、信息披露不及时等违规行为受到监管部门的多次批评。2017年8月14日，15五洋债回售到期，回售本金达7.99亿元，五洋建设未能偿付回售本金及利息，构成实质性违约。

　　15五洋债违约后，五洋建设发行的另一只公司债券15五洋02触发交叉违约条款，提前到期，五洋建设也未能偿付15五洋02的本息，再次构成违约。

　　2017年8月，评级机构连续3次下调五洋建设的级别，最终下调为C。

　　（2）厉华纺织

　　14厉华债到期日为2017年8月21日（因2017年8月19日为休息日，兑付兑息日顺延其后的第一个交易日）。发行人湖州厉华妤婕联合纺织有限公司于2017年4月28日已提前完成了2.21亿元本金及其对应利息的偿付，但由于公司经营状况和财务情况问题，公司在到期日仅支付本金10万元及对应利息，未能偿付剩余的0.389亿元本金及利息，构成违约。

　　2. 违约回收情况分析

　　（1）8月新增违约债券的回收情况

　　15五洋债和15五洋02违约之后，五洋建设加快进行资产处置、应收账款催收及战略重组，多方筹措偿债资金。但截至8月底，五洋建设尚未偿还到期利息及回售本金。

　　14厉华债违约之后，厉华纺织申请延期支付本息。截至8月底，厉华纺织尚未偿还到期本息。

　　（2）8月之前违约债券的最新回收情况

　　12沪机电于2015年6月18日发生违约，此后发行人上海市建设机电安装有限公司一再推迟偿付时间。2017年8月，上海机电的现金流紧张，偿债资金仍未及时到位，再次申请将偿付时间再次推迟到2017年9月。

　　东北特殊钢集团有限责任公司于2016年3月28日发生首次违约，截至目前，已有12只债券违约。东北特钢于2016年10月10进入破产重整程序后，2017年8月11日通过破产重整方案。根据重整方案，普通债权人每家50万元以下的部分将根据债权人意愿100%清偿，超出50万元的部分，经营类普通债权人（东北特钢的应付账款客户）和债券类非金融类普通债权人可选择一次性现金清偿或债转股，现金清偿率为22.09%，转股比例为每6.94元债权转为东北特钢1元注册资本，金融类普通债权人（债权银行）将全部进行债转股，转股比例为每5.71元债权转为东北特钢1元注册资本。

　　其他违约债券发行人中，大连机床集团有限责任公司尚未形成确认的债务重组方案；保定天威集团有限公司仍处于破产重整程序中，重整方案尚未得到债权人会议通过；四川省煤炭产业集团有限责任公司、中国城市建设控股集团有限公司、山东山水水泥集团有限公司违约处置较为缓慢，截至目前尚未达成偿付方案，其违约债券回收情况有待继续观察。

　　2017年8月其他信用风险事件分析

　　1. 山东新查庄矿业有限责任公司

　　山东新查庄矿业有限责任公司煤炭储备较为丰富，但整体产能利用率较低，已连续两年被多次下调主体评级，2016年4月由AA级下调为A级，展望由稳定下调为负面，7月进一步下调至BBB+级，展望负面，2017年8月主体评级下调至BB+级，展望负面。

　　2013年以来，受煤炭行业景气度低迷影响，新查矿业的营业收入和盈利能力均大幅下滑。从财务表现来看，2014年-2016年新查矿业的经营性现金流表现为净流出；净利润指标自2013年开始大幅下滑，2015年-2016年连续两年为负。新查矿业的非流动资产占总资产比重自2013年保持在80%以上，资产流动性较弱。新查矿业的货币资金近年来下滑迅速，其中受限资金占比较高，截至2016年末货币资金仅1，647.30万元，其中约66%受限。新查矿业的债务负担较重，偿债压力较大。2016年起，新查矿业开始拖欠借款利息，截至2017年5月27日，新查矿业仍存在3笔欠息，欠息金额合计204.09万元。另外，新查矿业的对外担保余额巨大，截至2016年末，对外担保金额占期末净资产的39.52%，被担保方资质较差，且无反担保措施，新查矿业面临较大的代偿风险。

　　2017年，新查矿业的营业收入有所提升，但产能利用不足、较高的期间费用及坏账损失仍然导致大幅亏损，现金流继续恶化。新查矿业发行的债券“12新查矿债”（目前已改名为“新查暂停”）规模6亿元，将于2017年12月13日进行回售兑付，若投资者行权造成回售金额较大，将进一步加剧新查矿业的现金流压力，偿债风险较大。

　　2. 江西省能源集团公司

　　江西省能源集团公司是江西省唯一的大型煤炭集团，2017年2月，主体评级由AA级下调至AA-级，评级展望调整为负面，8月，主体评级又被列入可能降级的观察名单。

　　2016年，受煤炭行业去产能政策影响，江西能源的矿井逐步关停，煤炭产能、产品产销量均出现大幅下滑，其总资产规模同比下降20.43%，资产负债率由2015年末77.01%攀升至96.78%，收入规模和毛利率下滑明显，同时，期间费用对利润侵蚀较为严重，2015年-2016年连续两年亏损，所有者权益大幅下降。未来，根据发展规划，江西能源还将计提一定规模的资产减值，这对其信用质量可能产生一定负面影响。另一方面，江西能源作为省属龙头企业，在外部融资方面有望获得地方政府的支持，因此，地方政府的支持对其偿债能力有一定的保障作用。

　　3. 阳光保单项目

　　2017年8月29日，由国泰君安资管公司管理的“惠金阳光人寿保单贷款资产支持专项计划”（以下简称“阳光保单项目”）设立。阳光保单项目的发行规模为5亿元，基础资产为保单质押贷款，采用不分层的单档结构，且不进行循环购买，无差额支付人和担保人，初始评级为AAA。

　　对于非循环购买的资产证券化项目，因为入池的基础资产已经确定，所以，风险关注点主要在于原始权益人的历史资产表现以及资产服务机构的后续服务能力。阳光保单项目的原始权益人及资产服务机构均为阳光人寿。

　　2017年6月，海外评级机构认为阳光人寿存在三方面的问题：阳光人寿的偿付能力趋于弱化；阳光人寿的股票及另类投资大幅增长，且存在较高的集中度风险；受监管政策的影响，阳光人寿的业务增长速度放缓。鉴于上述原因，海外评级机构将阳光人寿的评级展望由稳定调降为负面，维持A-的级别。

　　联合评级认为，原始权益人和资产服务机构的风险控制水平、违约处置能力对资产证券化产品的安全兑付有重要影响。当原始权益人和资产服务机构的信用资质弱化时，其服务的资产证券化产品的信用质量可能会下降。

　　2017年8月评级调整

　　2017年8月，共有23家发债主体获评级上调，4家主体评级下调，5家主体的评级展望下调。

　　1. 正面评级调整

　　本月上调最多的是银行业主体，合计有11家银行被上调评级，包括5家城商行和6家农商行，均在原评级上直接上调1级，评级上调理由主要包括地方经济发展情况转好，主体具有明显地区竞争优势，增资扩股，提高资本实力等。

　　其他金融机构中，受益于增资扩股等方式使得资本实力增强，渤海证券股份有限公司和福特汽车金融（中国）有限公司主体级别均由AA+级上调为AAA级。

　　城投企业共上调9家，主要由于地方经济发展和财政状况良好，对主体的持续发展提供了有利支撑。工商企业上调1家，为广东宝丽华新能源股份有限公司，主要受益于主体经营良好，发展前景良好，融资渠道保持通畅。

　　2. 负面评级调整

　　本月共有4个企业主体评级下调，其中五洋建设集团已发生违约，山东省两家企业分别由BBB+/负面、CC/负面下调为BB+/负面、C级，保险业中安邦人寿由AAA级下调为AA+级，展望为负面。此外，共5家企业的评级展望下调，该5家企业的主体评级均为AA级，其中4家评级展望由稳定下调为负面，1家评级展望下调为观望。

　　表2 2017年8月主体评级下调企业

　　数据来源：Wind资讯，联合评级整理。

　　表3 2017年8月主体的评级展望下调企业

　　数据来源：Wind资讯，联合评级整理。

　　肥城矿业集团有限责任公司主体盈利能力较差，经营持续亏损，债务负担沉重，自2015年以来已被多次下调评级，最新主体评级为C级。2017年8月底，其发行的“12肥城矿MTN1”在担保方支持下，已按期兑付。

　　保险业中，安邦人寿保险股份有限公司受单月保费收入规模自2017年4月以来大幅下降影响，2017年上半年净利润同比大幅下降并出现亏损，同时海外投资业务规模较大且相关收购资金的偿存在一定不确定性，另外由于实际控制人不能正常履行职能，对安邦人寿的经营产生一定声誉风险，其主体评级由AAA级下调为AA+级，展望为负面。

　　北京云政金融控股有限公司展望下调主要由于2016年利润下滑并出现较大亏损，且短期内显著改善经营业绩的难度极大；同时政府补贴大幅下滑，平台作用弱化。

　　阳光凯迪新能源集团有限公司展望下调的主要理由包括审计机构对其2016年财务报表出具了保留意见，连续两年对其核心子公司内部控制出具非标审计意见，其电建承包业务仍有较大款项尚未收回，存在资金回收风险和资金占用风险，且海外项目存在一定政治风险，其盈利对政策补贴存在较大依赖，费用率超30%，侵蚀其利润，有息债务占比持续提升，存在很大的债务压力。

　　江苏文峰集团有限公司为南通地区最大的零售企业，展望下调的主要理由包括江苏文峰的主业经营压力较大，盈利对投资收益存在较大依赖，由于违规受证监会处罚，2016年上缴25亿非法所得导致所有者权益规模下降较多，其投资存量规模较大存在一定投资风险，委托贷款面临逾期风险。

　　浙江大东南集团有限公司主展望下调主要受资产减值损失增加以及营业外收入减少影响，浙江大东南的利润总额下降，同时持有的部分股票被司法冻结，对资产流动性造成一定影响，诉讼赔偿和对外担保均存在一定风险。

　　近期信用风险展望

　　2017年9-10月，中国债券市场将有4，746只信用债到期，到期债券余额达4.51万亿元，同比分别增加了70.29%和75.55%；此外，2017年9-10月将有123只债券面临回售，回售债券余额达1，293.85亿元，同比分别增加了261.76%和211.96%，债券到期和回售的规模增加，发行人将面临更大的偿债压力。

　　未来，需要继续关注煤炭行业的信用风险。受益于供给侧改革，煤炭行业景气度自2016年复苏，发行人整体盈利和内部现金流改善，但行业内部分化较大。具备地域优势，如交通运输方便、靠近下游消费区域，资源储备丰富，开采条件优越，产能利用率高，外部融资能力较强的煤炭企业信用质量明显提升；而成本高企、前期已持续亏损、债务负担沉重的煤炭企业难以扭转经营颓势，偿债压力仍在加大。在资源、区域、再融资能力等方面不具备优势的中小型民营煤炭企业的信用风险值得警惕。