边际放松信号隐现 四季度债市机会大于风险

　　正在债券市场被季末偏紧的资金面束住手脚时，突如其来的“定向降准”讯息，再次提振了多头的信心。

　　9月28日，债券市场重拾升势，唯涨幅有限。市场意识到，在金融去杠杆的大背景下，主要指向实体的定向降准宽松意味有限，也难以彻底化解资金面紧张；与此同时，节前交投意愿不足，美元反弹、美债走弱，也不利于行情的拓展。但综合机构分析来看，随着名义增长高点出现、政策边际放松信号隐现，利率上限已经清晰，下行机会开始逐渐大于上行风险，对四季度行情不必悲观。

　　定向降准超预期

　　7、8月，畸低的超储率与高亢的人民币，将降准的话题重新带入公众视野。然而，一两个月过去，“降准”未见，反倒是“钱紧”常见，不禁让开始怀疑央行不光不想松，还想收一收，人民币也在“单兵突进”之后遭遇不利，“降准”的话题正逐渐淡出。

　　这一背景下，27日晚，国务院常务会议再提定向降准，有点突然。此次会议提出“对单户授信500万元以下的小微企业贷款、个体工商户和小微企业主经营性贷款及农户生产经营、创业担保等贷款增量或余额达到一定比例的商业银行实施定向降准，并适当给予再贷款支持。”

　　在既有定向降准政策基础上，这是一个新提法，是对既有定向降准政策的补充与拓展，将进一步扩大原本通过定向降准考核的银行数量，未来能够满足定向降准条件的银行可能增多，特别是中小城商行及农商行。而参考以往经验，在被国务院会议提出后，未来央行将会有相应的政策落地。

　　虽然只是定向降准，受惠面有限，但毕竟会带来一定的流动性投放，中小银行若获得定向降准，也有助于缓解当前流动性结构性紧张的问题。

　　节前做多意愿不足

　　对饱受流动性波动困扰的债市来说，突如其来的“定向降准”讯息，再次提振了多头的信心。28日，债市行情有所起色，现券收益率走低，国债期货也全线反弹，只是涨势有限，显示市场谨慎心态犹存。

　　定向降准仍是降准的一种。市场机构认为，国务院关于定向降准的新表述，于缓解流动性紧张有好处，也有助于改善债市市场预期和交易情绪，对债市偏利好。但也应当看到，“定向降准”是以货币政策之名行产业政策之实，放松意味有限，也难以改变当前超储短缺和流动性分层的局面，不能进行过度解读。

　　此外，长假在即，市场交投意愿不足，做多暂时难以形成合理，也限制了行情发展的空间。近几日，债市成交日渐寡淡，国开170215每日成交降至200笔以内，170210甚至不到150笔，国债成交更加清淡，长假前求稳的心态较重。

　　海外市场变化也不利于人民币债券行情。近期美元自低位连续反弹，美联储加息预期重新升温，特朗普税改细节披露，唤醒蛰伏已久的“特朗普交易”，10年期美国国债收益率已自月初低位反弹超过20基点。

　　机会开始大于风险

　　短期来看，节前平稳收场概率大，但对四季度行情不必悲观。

　　中金公司研报指出，6月和9月两次冲高回落基本上已测出收益率的顶部位置。这一点可从基本面上找到支撑，今年经济名义增长高点已在上半年出现，7、8月数据也显示经济表现有所反复，进入四季度，在环保限产、地产调控、地方债务监管等约束下，预计投资增速将继续下行，基本面边际变化有利于债市。

　　之前货币政策不松的关键就在于经济较稳，如果基本面压力继续加大，货币政策也可能出现边际松动。这次“新”定向降准，虽然宽松意味有限，甚至可能意味着全面降准短期更不可期，但至少说明管理层再度注意到社会融资成本的问题，货币政策收紧的边界已经清晰。

　　进一步看，四季度流动性料仍有波动但风险可控，监管政策冲击边际减弱，人民币汇率已打破单边贬值预期……机构认为，债市最艰难的时期已经过去，未来一两个季度，收益率可能重新进入下行通道，未来每次波动都可能带来增持的机会，即便利率仍维持震荡走势，因利率上限清晰，也可伺机把握左侧交易机会。总之，对未来不必太悲观。