利率债“趴着” 只剩信用债在“战斗”

　　近期，利率债市场继续按照“震荡市”的剧本在演绎，但信用债仍处于稳步反弹通道，信用利差收窄，回到历史四分之一分位数下方。机构分析认为，最近这一波信用利差收窄具备一定的市场基础和基本面基础。进一步看，今年信用债投资的关注点发生转变，信用风险造成的冲击减弱，预计年内信用利差系统性风险不大，但也难继续收窄，7月低点或是信用债收益率向下的强阻力位；在收益率下行空间有限及信用利差不高的背景下，维持信用债久期偏短仍是较为周全的选择。

　　信用债“曲高和寡”

　　短暂的上涨之后，本周债券市场重新陷入纠结，长端利率债收益率反复震荡，波澜不惊。据中债收益率数据，近几日10年国开中债收益率持续徘徊于4.20%一线，始终未能向下突破；10年国债则围绕3.60%反复波动，涨跌均不超过2BP。

　　有机构认为，这一局面可能主要缘于：其一，8月经济数据的下行幅度虽超出市场预期，但多数投资者认为经济数据的大幅回落可能与环保限产有关，经济的真实情况可能有待数据的进一步确认。其二，资金面在缴税、缴准、政府债券发行缴款等多重因素的影响下趋于紧张，紧接着可能又要面临季末冲击，市场做多的信心依然不足。

　　而值得注意的是，在连续四日实施大额净投放之后，9月20日，央行公开市场逆回购交易量大幅缩减至300亿元，等额对冲当日到期回笼量。基于削峰填谷的操作框架，央行“收手”恰说明短期流动性供求缺口已不大。20日，银行间短期资金利率纷纷走低，亦表明资金面仍呈现边际改善态势。

　　按照一些机构的分析，中旬可能是本月资金面压力最大的时期，往后或有小幅改善的可能，因此从边际变化来看，资金面对债券市场的扰动将有所减轻。但20日利率产品仍表现平淡，短端1年期成交利率下行较多，代表性的10年期国债、国开债收益率均稳中有升，国债期货呈现弱势震荡。

　　事实上，自5月创出本轮调整新高后，长端收益率走势便转入横盘的阶段，过去数月，反复呈现高位震荡走势，上下边界清晰，弹性明显下降。相比之下，信用债收益率则走出了一条“抛物线”，在6月“触顶”之后，出现了一定幅度的下行。最近，在利率债裹足不前的同时，信用债仍有所表现。

　　以5年期AA级中票为例，本周到期收益率降至5.23%，较月初下行约10BP，较6月上旬高点回落近50BP。作为对比，5年期国债收益率最新在3.60%，仅较月初高点下行3BP，较5月高点下行约10BP。

　　本轮利差收窄“有理”

　　过去几年，信用利差一直处于下行周期，与信用环境的变化之间存在鲜明反差，饱受市场诟病。这一局面直到去年10月底这一轮超长债券牛市终结时才迎来转折，信用利差在当月刷新历史低位后开始向上“修复”。

　　然而，7个月过去，信用利差在刚刚“修复”到历史均值水平时便又折返向下。以前述5年期中票与国债为例，目前5年期AA中票与国债利差已从5、6月超过200BP的水平降至约162BP，明显低于历史四分之一分位数（192BP），回到历史上较低水平。

　　但据分析，近期这一波信用利差收窄具备一定的市场基础和基本面基础。

　　作为上一轮金融加杠杆的主要标的，自去年底以来，金融体系掀起去杠杆、“配置牛”遭遇逆向调整，信用债成为重灾区，收益率比利率债调整更明显，信用利差迅速向历史均值水平靠拢。这一过程中，信用债的安全边际得到修复、投资价值重新逐步显现，尤其是到6月初，信用债收益率已普遍接近甚至超过贷款利率，对投资者的吸引力明显上升。

　　随着金融去杠杆逐步显现成效，5月以来，监管更注重协调、政策出台放缓，同时货币政策强调“不松不紧”，银行体系流动性呈现出年初以来少见的持续平稳局面。流动性稳中趋缓，使得信用债息差价值得到巩固，机构投资信用债意愿回升。

　　机构研报指出，在需求回暖的同时，今年信用债发行反反复复，净融资规模下降，供需关系的有利变化成为推动信用利差迅速收窄的重要因素。

　　与此同时，自去年下半年以来，宏观经济逐步趋稳向好，工业企业盈利从去年一季度就恢复增长，这也构成信用利差收窄基本面支撑。据统计局数据，截至今年7月，规模以上工业企业盈利已连续17个月保持正增长，最近6个月增速均超过20%。

　　另外，今年以来，虽然信用违约事件仍不时发生，但少于上年同期，且新增违约主体有限，市场关注点发生转变，违约风险阶段性让位，违约事件对市场冲击减弱。

　　往后看，货币政策继续收紧可能性不大，流动性环境或有小幅改善，信用债在流动性环境和票息价值的支撑下，应不会再现持续大幅度调整，年内信用利差系统性风险有限。

　　“特立独行”难持续

　　或许，最近信用利差收窄“有理”，但信用债“特立独行”还能维系多久？这是个现实的问题。

　　在6月的反弹行情中，5年期AA中票收益率最低回到5.17%，距当前点位大约只剩5BP左右，这一低点会被突破吗？国泰君安固收研究团队认为，很难！主要有3点理由：第一，这一轮利好并没有6月明确，6月无论是货币政策还是监管政策都释放了一定的宽松信号，但最近央行态度显得更加中性，并没有留给投资者太多的想象空间；第二，5月的市场经历了暴跌，收益率受到情绪的冲击有超调成分，对于配置户而言当时信用债覆盖成本的能力很强，入场配置的时机很成熟；本轮信用债并未出现显著调整，配置户入场动力不足，考虑下半年保费增速慢于上半年，配置力量较6月明显偏弱；第三，5月市场的暴跌叠加委外赎回，投资者的仓位、久期、杠杆均出现明显下降，配置户把收益率拐点买出来之后，交易户在低仓位的状态下追涨做收益的动力很强，但本轮由于收益率上行过程中并未伴随委外的赎回压力，所以多数投资者都选择了“抗”，导致在收益率下行拐点出现之前投资者仓位都处于比较“满”的状态，行情的动力比6、7月差很多。综合来看，最近信用债可能不会出现类似6、7月的大行情，收益率也很难突破7月低点。

　　中金公司固收研究团队进一步指出，考虑到货币政策不松不紧，金融去杠杆最艰难阶段已过去，年内信用债需求再现类似4、5月剧烈收缩的风险不大。但收益率下行也存在诸多限制，最核心的仍然是大资管监管趋严背景下新增配置需求不足，而且成本居高不下。另外供给边际上相比上半年也会有所反弹，使得信用债收益率降至理财收益率附近就会面临较大阻力。

　　还应看到，在无风险利率持续横盘的背景下，信用债收益率要想继续下行，意味着信用利差需要进一步缩窄，但目前利差已处历史低位，收窄空间有限、安全边际不足。

　　国泰君安分析师认为，目前信用债收益率继续下行空间已非常有限，在收益率下行空间有限以及期限利差依然不高的背景下，维持信用债久期偏短仍是较为周全的选择。中金公司分析师亦称，四季度信用债可能仍维持获取票息为主的状态，尤其在当前曲线非常平坦的情况下，短端确定性更强。