国开金融债市场化发行 与银行间市场携手共进二十年

　　政策性金融债券发行市场是银行间债券市场的重要组成部分。国家开发银行自1994年批准成立之日，就通过发行金融债券筹集资金。1998年开始，国开行开始尝试市场化发债，这与我国银行间债券市场的建立基本同步。可以说，近20年来，国开行既是我国银行间债券市场快速发展的见证者，又是银行间债券市场不可或缺的早期参与者。国开行在市场化筹资中进行的金融创新，对推动我国债券市场的建设和发展起到了重要作用。

　　同国债发行类似，政策性金融债券发行也经历了由行政派购手段向市场化转化的过程。1994年至1998年间，金融债券发行主要依靠指令性派购的方式，同时还需要依赖央行的再贷款作为资金来源的补充渠道，保证了新生的政策性银行的起步运行。但随着金融体制改革的深入，债券的利率和规模都由央行核准，行政派购债券价格扭曲、品种单一、流动性差的弊端逐步显现出来，发行难度也越来越大，经常出现不能按时发行的情况。1994年，3年期国开行金融债券的发行利率为12.5%，5年期产品发行利率为14%，8年期为14.5%，看上去票面利率不低，但当时的通货膨胀率超过10%，直接卖给老百姓的国债收益率都能达到22%（票面利率加上财政部的保值补贴），使得市场隐含利率严重倒挂。而且，对于商业银行而言，因为无法交易，没有任何流动性，使得派购金融债在表面上是债券，本质上却是一笔贷款，投资人的流动性风险难以释放。在上述高通胀环境下，没有央行的指令性计划，国开行的金融债根本卖不出去。这些都构成了选择市场化发行债券融资的内部驱动因素。

　　1998年，陈元从人民银行来到国开行担任行长，明确提出了国开行要按照市场原则办成真正的银行，提出“市场环境下，银行框架内”发展政策性金融的市场定位，第一次提出了“债券银行”的思想，坚持市场化原则办银行，发挥资本市场筹资的高效率。这些都为筹资机制的市场化指明了道路，统一了思想。最终，国开行党委开会讨论后统一了认识，坚定了一个信念——只有通过市场化方式和机制，才能实现低成本融资的“长治久安”。经过多年探索，国开行建立了以财政资金为基础、政策性金融债发行为主体、筹措境外资金和吸收部分企业存款为补充的融资体制。当时，人民银行面临的通货膨胀压力也很大，为了推动我国投融资体制改革，货币政策开始由直接调控向间接调控转变，而实现这一转变需要完善政策性银行的筹资和经营管理机制，需要建设一个有一定规模、相对成熟的债券市场。同时，刚刚从交易所市场退出的商业银行也急需寻找新的投资场所和投资渠道。

　　在上述内部压力和外部动力多重因素的驱动下，国开行率先开始了筹资方式市场化的探索。1998年9月，通过银行间债券发行系统，采取公开招标方式，国开行首次市场化发行了金融债券；1999年，市场化程度迅速提升至90%；到2000年，国开行债券实现了完全通过市场招标发行。截至2017年5月底，国开行累计发行金融债券超过14.58万亿元，其中，市场化发债14.08万亿元。

　　现在回过头看，当时市场化也并非一帆风顺。最开始是最难的，国开行在债券市场发展中作为第一个吃螃蟹的人，起到了一定的突破作用。如果要总结市场化成功的经验，在于国开行领导坚持了一个重要理念——市场机构不分大小的平等理念。国开行设计的债券产品时，不是完全以自身需求为需求，不将自己的需求强加给市场，而是以市场投资者需求为导向，征求市场投资人意见，银行、保险、证券公司以及个别基金等机构投资者都一起参与到市场中来。在发展壮大市场投资者过程中，带动了市场发展，最后也降低了自身的长期融资成本。

　　在上述市场化债券发行过程中，国开行创新了很多债券品种。以国开行为代表的政策性金融债券在银行间债券市场上期限和品种结构最为丰富，期限涵盖3个月到30年，包括长期浮动利率债券、选择权债券、超长期债券、本息分离债券、零息债券、新基准浮动利率债券、境内美元债券以及结构化债券等品种。满足了不同投资人的需要，形成了完整的债券收益率曲线，提高了二级市场流动性。具体主要表现在如下几大方面：

　　以一年期定期存款为浮动债基准发行浮息债，是中国特色的创新。当时的市场上，包括大部分国债和所有的开行市场化发行的债券在内，期限都在3年以下，固定利率发不出超过3年期。这与开行资产负债表结构要求差异太大，因此有必要研究国内债券市场的长期债券发行，当时投资者预期市场利率见底，造成了开行金融债市场发行困难，浮动利率债券或许能够最大程度为投资者规避风险。因此想到去尝试浮动利率债券创新，为发行人与投资人共赢提供新型避险工具。在选取利率基准时，开行作了比较深入的调查研究，了解到美国用短期国债利率，欧洲有Libor，香港有Hibor，当时国内市场也有Chibor ，但交易不频繁，交易规模非常小，非常容易被参与机构操纵，当时国内没有成熟的同业拆放利率，又不具备美国市场的以短期国债利率做基准的条件，最终才确定以央行一年期定期存款利率为基准，于1994年4月首次推出10年期浮动利率债券，充分考虑了银行、商业保险机构为主的投资者需求，一经推出便受到了市场的广泛欢迎，同时还大大地降低了融资成本。这在当时是非常有中国特色的债券品种创新。

　　适应市场形势发展新需要，推出7天回购利率基准浮动债。随着我国债券市场的进一步发展和利率周期变化，一年定存基准浮动利率债券也逐渐显示出了利率的刚性和不足，不能准确反映市场利率的变化趋势，投资人在某些时间段对投资该类债券的兴趣会很低，二级市场流动性变差。2004年，经人民银行批准，国开行推出了7天回购利率作为基准的新型浮动利率债券。由于7天回购已经成为银行间市场最为活跃、交易规模最大的交易品种，因此，以7天回购利率为基准的浮息债能够体现市场短期资金供求变化，尤其是货币市场基金踊跃认购，该创新为金融机构产品定价提供依据，并且被认为为正在突进的利率市场化提供了标尺。

　　促进利率市场化进程，推出Shibor基准浮动债。除了央行法定存款利率以及7天回购利率外，为配合我国市场化利率体系的建设，国开行研究设计了其他浮动利率品种，在2007年首次发行了以上海银行业同业拆放利率（Shibor）为基准的5年期浮动利率债券，得到了市场投资人的热烈欢迎。这些浮动利率债有利于银行资产和负债之间的匹配，锁定由于利率变动带来的风险，同时也锁定了作为发行人的国开行的贷款利率风险，尤其是长期浮动利率债券的推出使得国开行资金来源的期限结构优化，加强了资产负债管理，为国开行在资本市场树立了良好信誉。

　　推出投资人选择权债券，尤其是具有次级债意义的普通发行人选择权债券。

　　为了给投资人持有长期债券增加一定的信心，需要考虑在某些时点给投资人释放风险的机会，这就是含权债的做法。2001年12月，国开行首次在银行间债券市场推出投资人选择权债券，为债券市场首次引入了期权概念，为投资人投资中长期债券提供了中途释放风险的选择，对市场产生了深远的影响。2002年6月，开行再次在银行间市场推出含有期权的发行人普通选择权债券，该债券的特点是在原设计期限内的一定时期，发行人有选择提前赎回的权利（赎回期权），并规定债券的偿还顺序在普通债券之后。国开行推出发行人普通选择权债券，参照国际上次级债券特征进行结构设计，并在中国债券市场首次引入债券偿还顺序概念，使该债券完全具备了次级债的特征。按照巴塞尔协议规定，次级债可用于补充银行附属资本，能够提高银行资本充足率，从而提高银行抵御风险的能力。国开行在主管部门尚未对银行发行次级债以补充资本金作明确规定之前，通过发行发行人普通选择权债券，对金融机构附属资本补充机制进行了超前和有益的探索，并在客观上对主管部门制定我国次级债券发行管理规定起到了促进作用。2004年，人民银行和中国银监会共同制定了《商业银行次级债券发行管理办法》（以下简称《办法》），对商业银行发行次级债券进行了规范，一些全国性商业银行按照该《办法》，对商业银行发行次级债券进行了规范，一些全国性商业银行按照该《办法》规定发行了次级债，其债券结构完全借鉴了国开行发行人普通选择权债券的结构。国开行已按照该《办法》于2004年、2005年发行了400亿元次级债，补充了银行附属资本。后来，越来越多的商业银行通过发行次级债提高资本充足率，资产质量和抗风险能力有了明显提升，而国开行创新推出的发行人普通选择权债券对我国次级债券的管理和发行起到了促进作用，极大地提高了我国银行体系风险管理水平。

　　推出首单信贷资产证券化产品。2005年12月，作为中国首批资产证券化的先行者，作为市场首单发行了“开元”信贷资产支持证券，发行了2012年我国资产证券化市场重启后第一单，也发行了银监会推出资产证券化备案制新规后的首单产品。自2005年国开行发行国内第一单信贷资产证券化产品，截至2017年5月底，已发行产品总规模2820.79亿元，市场占有率20.27%，市场份额排名第一。盘活存量资产所释放的信贷规模主要投向了棚户区改造、铁路等经济发展的薄弱环节和重点领域建设项目，发行了接近千亿元的铁路专项信贷资产支持证券产品。有效地助力了国家“稳增长、促改革、调结构、惠民生”的经济战略。

　　国开行在债券市场上的开拓创新，成功地将债券的待偿期限拉长到5.5年以上，新发行债券的期限在7年左右，使得银行资产端和负债端更加匹配，能更好地管理流动性风险，从而为我国重大经济项目建设提供了大量长期而安全的资金，解决了基础设施项目的融资难题。这些筹集来的资金，按照国家经济发展战略，投放到了电力、公路、铁路、石油化工、城建及邮电通讯等基础设施、基础行业和支柱产业，支持了包括三峡工程、秦山核电站、南水北调、高铁建设等等国家重点建设项目，为贯彻中央宏观经济战略做出了非常重要的贡献。

　　（作者为国家开发银行资金局原副局长、国开证券原副总裁）